卡莱尔的平衡状态 - 彭博社
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来自标准普尔股票研究
卡莱尔公司(CSL)是一家工业产品制造商,在我们看来,拥有稳健的增长记录,过去十年其收益以10%的复合年增长率(CAGR)增长,尽管该公司运营于一些周期性行业。
这家管理良好的公司对其多元化业务采取了严格的管理方法,并专注于能够实现强大市场份额和高利润率的行业。在过去18个月中对其投资组合的修剪,加上成本降低和新产能的增加,应该使公司在未来六到12个月内实现高于平均水平的增长。
该公司的股票获得了标准普尔最高的投资推荐评级5-星,或强烈买入。我们认为这些股票在华尔街被低估,正如其估值所示,尽管我们认为其增长前景高于平均水平,但其估值仅与标准普尔500指数持平。此外,我们认为资产负债表非常强劲,长期债务仅占总资本的28%。这在追求未来收购时应提供显著的财务灵活性。
尽管它运营于中度周期性的行业,卡莱尔在销售和收益增长方面有着相对一致的历史,其盈利能力通常高于同行。其最大部门占2005年销售的39%,是主要的增长引擎,即建筑材料。该部门生产橡胶和热塑性薄膜及绝缘材料,主要用于非住宅平屋顶。服务的市场包括新建、翻修和低坡屋顶的维护,其中约三分之二的行业量来自更换市场。由于其安装方便和减少的劳动力需求,单层屋顶正在稳步从沥青类型中夺取市场份额。作为行业的主要参与者,卡莱尔正在受益于这一趋势。
拖车现金。
卡莱尔的工业组件部门在2005年占收入的34%,生产用于工业用途的特种轮胎、车轮和动力传输带。这些产品的客户包括高尔夫球车制造商、园艺设备制造商、船只和实用拖车生产商,以及休闲、农业、林业和矿业车辆制造商。我们认为,园艺业务最近表现疲软,主要是由于需求的长期变化,但我们相信这将有助于公司在长期内的发展。
多元化产品部门在2005年占销售的27%,包括多种业务,如重型摩擦和制动系统,用于卡车和越野设备,特种拖车,标准和定制拖车及自卸车身,高级航空航天电线、电缆组件和互连设备,商业和机构塑料食品服务永久器具及餐饮设备。这些产品的主要客户包括卡车制造商、重型设备和卡车经销商、电子和通信设备制造商、食品服务分销商、餐厅、酒店和售后分销商。
公司的收入在过去10年中以9%的复合年增长率(CAGR)增长,唯一的下降发生在2005年,原因是剥离。(然而,持续经营基础上的销售增长了10.5%。)这一收入增长率优于同一时期工业集团平均CAGR的7.6%。
这关乎纪律。
卡莱尔的税后净营业利润(NOPAT)在1996年至2005年间以11%的CAGR增长,略高于集团平均的10.7%。其2005年的NOPAT利润率为6.5%,高于九年前的5.5%,但低于2005年同行集团的8.3%。
然而,该公司在过去十年中投资资本回报率为11.3%,与同期工业集团平均9.2%的表现相比,显得相当不错。我们认为,卡莱尔对销售增长和利润改善的严格管理方法将在未来继续发挥良好作用。我们预计未来三到五年的每股收益增长率为13%。
卡莱尔稳健的增长记录是通过一种有针对性的严格方法实现的,该方法专注于相对高利润、良好增长前景和竞争对手数量有限的业务。这种方法使公司在大多数市场中取得了领先地位,同时实现了高于平均水平的回报和稳定的增长。
小规模收购。
该公司努力成为其所服务的各个细分市场中的低成本制造商。它还通过提供优质产品、准时交货和短周期来努力成为客户的首选供应商。
收购是该战略的主要组成部分,卡莱尔在过去10年中购买了近50家公司。该公司采用高度分散的管理风格,给予运营公司的总裁高度的独立性。这种分散的方法鼓励企业家活动,使领导者能够非常迅速地响应客户需求。卡莱尔的收购政策通常专注于可以并入现有业务的相对小型企业。
然而,管理层偶尔会考虑能够独立于其他单位运营的企业。管理层密切关注所有运营实体,并剥离那些被认为无法持续满足盈利目标的业务。
屋顶梦想。
我们认为卡莱尔正处于一个高于平均水平的增长阶段,这一阶段至少会持续到2007年。在过去的18个月里,公司将运营单位的数量从17个减少到10个,这一努力涉及剥离了几个业务,包括汽车业务,因为其利润率低于大多数其他单位。
卡莱尔还通过在犹他州建设一座采用新技术的制造设施,显著扩大了其屋顶业务,使公司能够在美国西部扩大其市场份额。它还新增了两个绝缘设施,使全国总数达到六个。这是第二季度建筑材料部门销售增长29%和利润改善20%的主要原因。随着产量的扩大,我们预计这一非常盈利的行业的利润率将会扩大。
去年收购了一家主要的越野刹车行业竞争对手,导致该领域的利润率大幅提高,因为它增加了制造能力和产量,而几乎没有相关的间接费用。由于高商品价格促使采矿活动回升,该市场的需求现在非常强劲。
渴望食品服务。
我们看到这一单位的进一步增长,它在卡莱尔中拥有一些最高的利润率。在约翰逊卡车车身公司,这是一家制造冷藏卡车车身和特种拖车的公司,我们预计由于该公司唯一设施的罢工工人在2005年后恢复工作,业绩将有所改善。
我们对食品服务塑料市场也感到乐观。目前,由于休闲餐饮减少,我们认为这是由于汽油价格的突然上涨,该类别有些疲软。然而,从长远来看,卡莱尔将其视为一个主要的增长领域。该单位在过去五年中规模翻了一番,管理层表示对这一增长水平感到失望。我们认为,公司计划通过在国内市场上取得主导地位,然后扩展到海外市场,改变该行业的竞争基础。
我们看到公司增长的另一个途径在于特种电线和电缆行业。Tensolite 子公司主要为航空航天行业制造高性能电线、电缆和连接器。这对卡莱尔来说是一个相对较小的业务。然而,公司开发了一种用于机上娱乐系统的新产品,对该产品的需求一直很强劲。Tensolite 在新款波音 787 飞机上的内容是 737 飞机的 10 倍,预计利润率将保持稳定。随着未来几年新飞机的生产率可能保持在高水平,我们相信这一领域将成为公司稳固的增长来源。
优质收益。
卡莱尔在最近几个季度表现疲软的一个领域是用于草坪和花园市场的小型轮胎和车轮。我们认为这一类别正在发生一种长期变化,因为越来越多的人选择使用草坪服务进行草坪护理,而不是自己割草。在短期内,这可能会导致该类别的销售下降——但从长远来看,这一趋势应该有利于卡莱尔,因为其商业机器的轮胎和车轮销售利润率高于零售市场的产品。
我们预计卡莱尔最近强劲的利润势头将继续。我们对 2006 年的运营每股收益(EPS)估计为 5.45 美元,较 2005 年的 4.46 美元增长 22%。对于 2007 年,我们预计每股收益为 6 美元。在接下来的三到五年中,我们预计卡莱尔的每股收益将实现 12% 到 15% 的复合年增长率。
根据我们专有的标准普尔核心收益方法,我们认为卡莱尔的收益质量相当高。我们对 2006 年的运营每股收益估计为 5.45 美元和 2007 年的 6 美元,与我们的标准普尔核心每股收益 5.41 美元和 5.96 美元之间只有微不足道的差异,两个年份之间的 4 美分差异反映了预计的养老金支出。尽管卡莱尔在剥离表现不佳的业务时不时会有重组费用,但这并不是每年的常规发生。
股东兼容性。
卡莱尔的股票在2006年表现良好,年初至今上涨了18%,远远超过标准普尔中型股400指数不足1%的涨幅。我们认为,股价的上涨是由于公司在上半年强劲的盈利增长,第一季度和第二季度的盈利分别增长了21%和20%。
尽管表现强劲,该股票的交易价格仅与市场倍数相符,为我们2007年估计的13.5倍。我们的折现现金流模型表明,基于我们对9.9%加权平均资本成本、未来10年6%的自由现金流年均增长率和4%的永续增长的假设,内在价值为97美元。我们认为卡莱尔的股票应当相对于其同行的前瞻市盈率16.2有适度的溢价。将18.7倍的市盈率应用于我们2006年估计的5.45美元,我们得出102美元的估值。我们12个月的目标价格为100美元,是这两项指标的综合。
在我们看来,卡莱尔的公司治理政策与股东的利益高度一致。董事会由超过75%的独立外部人士控制,公司设有一个监督治理问题的委员会,审计委员会完全由独立外部董事组成。
以及一些风险。
然而,我们担心公司设有毒丸计划,该计划未获得股东批准,并且一位前首席执行官在董事会任职。
对我们建议和目标价格的风险包括经济增长低于预期、商业建筑意外下滑以及草坪和园艺业务的进一步下降。此外,尽管我们认为公司在收购方面有良好的记录,但我们看到未来收购可能给公司带来整合问题的适度风险。
总体而言,我们认为考虑到我们对公司在短期和长期内预期的稳健增长,股票的估值非常有吸引力。我们认为,卡莱尔在小市场中的高市场份额应该能够让其保持工业公司的宽利润率。最近在橡胶屋顶的产能增加、对重型刹车设备的强劲需求以及高性能航空航天电线的重新增长预计将推动持续的盈利势头。
我们认为,这家管理良好的公司也拥有强大的资产负债表,这应该能够轻松让其追求更多的收购增长机会。