美联储：暂停与影响 - 彭博社

如预期的那样，联邦储备在八月份休假，将联邦基金利率维持在5.25%，这是连续17次加息后的记录。我们仍然预计九月份会有一次加息，因为经济看起来更强劲，通胀略高于联邦储备认为的水平。

八月的暂停早已被联邦储备充分预告，显然对观察者来说并不意外。新闻稿似乎在预期的鸽派一侧，提到“经济增长已经放缓”，而不是六月份的“经济增长正在放缓”，（见BusinessWeek.com，8/08/06，“联邦储备展现其鸽派一面”）。

这是过度反应吗？

更重要的是，关于通胀的声明现在写道“通胀压力似乎可能会随着时间的推移而减缓”，而六月份的声明则说“总需求增长的放缓应该有助于限制通胀。”总体而言，这份声明似乎传达出更多的信心，即联邦储备已经加息足够以遏制通胀。

联邦储备面临的问题总是：它今天所做的事情会影响两年后的通胀。因此，联邦储备通常会在面对上升的通胀时过度反应。判断两年后通胀将处于何种水平是一项困难的任务，尤其是在通胀仍然相对接近目标时。

市场受到里士满联邦储备主席杰弗里·拉克尔的异议所困扰。他支持再次加息，而这一异议向市场暗示，尽管声明偏向鸽派，联邦储备可能在九月份的会议上倾向于收紧政策。会议上出现异议并不常见，但确实会发生，尤其是在新主席任期的开始和结束时。

异议通常来自地区联邦储备银行行长，而不是其他董事会成员，这可能是因为董事会在联邦公开市场委员会（FOMC）会议之前通常会对问题进行辩论（也许是因为工作人员给他们提供了相同的论点）。

可接受的放缓。

虽然我们不认为异议是意见分歧的主要迹象，但我们认为九月份加息的可能性仍然较大。美联储此次决定不加息受到就业报告的重大影响，该报告已经连续四个月疲软，以及七月份失业率的上升（见BusinessWeek.com，2006年8月8日，“让人困惑的暂停”）。

其他经济数据表现出比就业数据更强的势头，即使在就业报告中，工时仍然强劲。随着工资仍在加速增长，未来几个月可能会有更强的就业数据，另一次加息似乎是可能的，但时机将取决于每月的数据。

第二季度生产率的放缓不应被过于严肃对待。该数据系列因工时和生产数据的时效性问题而受到波动的影响。在过去四个季度中，生产率仍然上升2.4%，与2005年的总数和我们2.5%的趋势估计一致。然而，第二季度的疲软应被视为对第一季度4.3%激增的修正。更令人担忧的是，单位劳动成本的持续加速，即使是按年计算。单位劳动成本比一年前上涨了3.2%，而2005年为2%，2004年为0.7%。

美国经济显示出明显放缓的迹象——但速度可能是美联储可以接受的。我们预计2007年的增长将从2005年和2006年的3.5%放缓至2.5%，失业率将从目前的4.8%上升至5%。

消费者仍在消费。

增长正从以消费者和住房为主导的模式转向以投资为主导的扩张。住房在去年夏天达到了顶峰，尽管异常温暖的冬季和卡特里娜飓风后的重建掩盖了放缓的迹象。消费者终于开始对更高的利率和更高的能源成本感到压力。另一方面，资本支出正在加速，能源部门引领着这一趋势，贸易赤字的拖累也有所减轻。

到目前为止的证据表明，消费者的放缓程度并没有我们想象的那么大。7月份零售销售的1.4%激增在很大程度上受到加油站销售2.5%增长的影响，这仅仅反映了价格上涨。汽车销售增长了3.1%，从最近的下降中反弹。但即使排除这两个异常因素，销售仍然增长了0.7%。

但尽管放缓，通货膨胀可能在接下来的几个月继续加速，通常会滞后于市场的紧张状况。美元贬值将增加通货膨胀压力，使利率在至少2007年上半年保持在当前水平。由于欧洲和日本持续加息，债券收益率实际上预计会上升。

当然，所有这些都假设中东没有发生重大灾难。能源供应的急剧下降仍可能将美联储试图实现的温和转变为全面衰退。我们还假设美元的下跌是有序的，并且没有突发的信心危机干扰国际资本流动。