SAP：被选中承担更大使命 - 彭博社

bloomberg

2006-08-22

我们在标准普尔认为，SAP的股价（SAP: $48）并未完全反映我们预计在2006年剩余时间内将会出现的强劲业务势头，特别是在许可证收入增长方面，以及2007年持续稳健的增长。尽管SAP规模庞大，但其增长大部分是有机的，因为其收购相对较小，这与竞争对手甲骨文（ORCL）形成鲜明对比。我们还预计将继续关注成本管理，以实现更广泛的运营利润率和稳健的盈利增长。

我们认为，最近在6月结束的季度业绩公布后，股价的疲软被过度反应，基于市盈率与增长比率，美国存托股票的交易价格显著低于同行。鉴于我们对公司可信的增长战略、强劲且主要是有机的增长、领先的市场地位和稳健的执行力的看法，我们预计倍数将从近期水平扩展。基于这些因素，以及我们相对和折现现金流估值分析的结果，我们对美国存托股票给予5颗星（强烈推荐购买）的评级。

成立于1972年的SAP总部位于德国瓦尔多夫，是领先的商业应用软件提供商。到2005年，公司在50多个国家雇用了超过35,000名员工（到2006年6月接近38,000名）。该公司在2005年拥有超过32,000个客户，在120个国家有超过100,000个安装。SAP的软件解决方案主要是面向包括企业、政府机构和教育机构在内的组织的企业应用软件产品。

SAP的产品战略是扩展能够提供更多价值、更快实施和更好集成的软件应用和解决方案的范围，以满足核心客户的需求并接触新的客户群体。公司产品战略的关键之一是使用企业服务架构（ESA），SAP在2003年1月宣布了这一架构。ESA代表了向面向服务的架构的演变。

服务战略。

SAP在1973年推出了其第一代软件，最初仅包括一个财务会计应用程序。该软件后来扩展到包括材料管理。1981年，SAP推出了SAP R/2，这是其第一个企业资源规划（ERP）系统，旨在整合业务的各个方面，包括配送中心、现场操作中心、公司总部和销售办公室。在其功能中，SAP R/2包括成本会计、人力资源管理、物流和制造。SAP R/3于1992年推出，提供了SAP R/2在开放的三层客户端/服务器架构中的功能。SAP R/3旨在提高制造效率以及分销、财务、销售、采购、库存和人力资源等流程。

1999年，SAP推出了其mySAP.com电子商务平台。这个基于互联网的平台连接了不同的业务功能，并促进了不同组织之间的协作。2002年，mySAP.com更名为mySAP Business Suite。这套商业解决方案旨在帮助公司管理整个商业网络中的价值链。

在2003年，SAP宣布了NetWeaver，这是该公司开放的集成和应用平台，是其企业服务架构的技术基础。此外，SAP还宣布了SAP R/3的继任者，称为mySAP ERP。

在2004年，SAP通过宣布一项为期三年的路线图进一步承诺ESA，预计每年向市场提供越来越多的面向服务的解决方案，直到2007年公司的整个解决方案组合都基于ESA。最近推出的产品包括SAP CRM按需（2006年2月）和mySAP ERP 2005（2006年5月）。

我们认为，目前有驱动因素使公司能够继续以超过企业软件同行平均水平的速度增长许可证收入，包括继续专注于在中型市场建立其存在、新产品的推出，以及将传统R/3客户迁移到新产品的持续进行。

三个增长驱动因素。

我们认为，SAP最近增长的一个关键驱动因素是公司在向中小企业客户销售其产品方面取得的显著进展。在最近的6月季度发布中，公司报告称，在过去四个季度中，30%的软件收入来自中型市场。预计到2010年，这一比例将上升到40%-45%。根据SAP的说法，公司进入中小企业市场应有助于将其可寻址市场从2004年的300亿美元扩大到2010年的700亿美元。考虑到我们对大型企业软件支出温和增长的展望，我们支持公司扩展到我们认为服务不足的市场细分。

我们认为，近期和即将推出的产品介绍应该是增长的另一个驱动因素。我们相信，预计在2007年交付的业务流程平台将会在竞争对手甲骨文的Fusion应用套件之前交付，后者预计将在2008年某个时候交付。我们预计新产品的客户迁移将是渐进的，并将持续到2010年及以后。鉴于预期迁移的渐进性，我们相信将有充足的机会销售由合作伙伴和SAP开发的附加应用程序。目前在SAP的传统R/3平台上的现有客户向更新的mySAP产品迁移也促进了收入增长，我们预计这将继续增加收入，尽管增速将比过去几年慢。

最后，我们对SAP与其他技术公司（无论大小）合作和建立伙伴关系的能力和意愿持积极态度。最近的一个例子是2006年5月推出的用于Microsoft Office和SAP的Duet软件，这是与微软（MSFT）共同开发和推出的。这款产品通过将微软无处不在的Office作为用户界面，将SAP的ERP数据引入更广泛用户的工作流程中。我们预计Duet的主要吸引力将是针对SAP ERP安装基础，预计在其当前客户基础中，ERP用户可能会增加四倍。我们对这些努力持积极态度，因为这是一种风险较小且潜在成本更低的业务增长方式。

稳定增长。

我们预计SAP在2006年的收入将增长近13%，略低于2005年报告的增长。我们预测软件收入在2006年将增长约16%，处于公司年度指导的15%-17%软件许可证增长的中间值。我们预计2007年的收入增长将超过10%，软件收入的增长将放缓至约9%，因为面临更严格的年对年比较，以及我们预计在这一年内推出的新产品将对增长产生一定影响，因为客户在做出购买决策之前会有所犹豫。

我们预计2006年的运营利润率仅会扩大50个基点，因为公司在研发方面进行投资，并计划在年内增加3,500名员工。我们预计2007年的运营利润率将进一步扩大。

我们对公司的财务模型以欧元为单位。我们估计2006年的运营每股收益（在扣除基于股票的补偿费用、一次性和非现金项目之前）为6.00欧元，2007年为6.90欧元。在最近的汇率为1欧元兑1.264美元的情况下，我们每个美国存托股票的运营估计为2006年1.89美元，2007年2.18美元。

我们对美国存托股票的12个月目标价为57美元，是通过内在价值和相对估值方法的结合得出的。我们对折现现金流的估值得出60美元的价值。我们预计SAP将在2010年前以低双位数的速度继续增长收入，并在此之后实现高个位数的增长。我们预计资本支出在我们20年的时间范围内将作为收入的一个相对稳定的百分比。我们还预测净利润率将适度年年增加。

高于平均水平的前景。

从相对角度来看，SAP的美国存托股票最近以1.6倍的市盈率与增长比（PEG）交易，基于我们对2007年运营每股收益2.18美元的估计，并假设长期收益增长为14%。这比同行低16%。考虑到我们对相对于同行的高于平均水平的收入和收益增长的展望，以及SAP在应用软件领域的领先地位，我们认为该股票可以以1.8倍的PEG交易，这暗示着54美元的价值。通过这两种估值的结合，我们得出了12个月目标价57美元。

我们对SAP某些公司治理实践持有积极看法，包括公司董事会的超多数（即超过三分之二）由独立外部人士控制，以及提名和薪酬委员会均由独立外部董事组成。

负面方面，我们担心公司的薪酬、提名和审计委员会包括内部董事。虽然SAP在其收入报表中计入股票期权费用，并且在没有股东批准的情况下不允许期权重新定价，但我们关注的是，基于股票的激励计划在没有股东批准的情况下已被实施，并且没有关于公司向高管提供贷款以覆盖期权行使的披露。我们还注意到，股东没有对董事的累积投票权，尽管更改董事会规模需要股东批准，股东也可以选举空缺的董事会席位。此外，董事会在非常有限的情况下不能在没有股东批准的情况下修改章程。

小型收购的风险。

在我们看来，对我们建议和目标价格的风险包括缺乏重大收购、由于SAP在中小企业领域的扩张而可能面临的利润压力、对增长缓慢的EMEA地区的暴露，以及来自复兴的甲骨文的竞争压力上升。

在公司报告2006年6月季度的收入低于预期后，我们看到短期风险。软件收入增长了8%，低于我们对高增长的预期，受到一些大型交易延迟收入确认的影响，以及在较小程度上，交易滑落。SAP预计这些交易将会完成，并认为其订单录入率仍在轨道上。公司还认为客户的IT支出行为没有改变；因此，2006年全年软件和产品收入增长的指导意见保持不变。在我们看来，这些延迟并不罕见，特别是在季节性较慢的6月和9月季度。我们注意到我们的模型预测2006年下半年将报告64.5%的软件收入，略高于2005年的63.7%和2004年的63.3%。

在我们看来，公司的当前偏好小规模收购在某种程度上可能是一把双刃剑。虽然我们认为SAP通过收购较小的供应商在增加其技术组合方面做得很好，但我们注意到竞争对手Oracle通过多次收购较大同行显著增加了其客户基础。我们认为，庞大的客户基础提供了持续的维护收入流和更多的交叉销售及追加销售其他产品的机会。在我们看来，这是大型收购的主要好处之一。

ORACLE的阴影。

我们注意到，SAP在通过持续渗透中型市场来提高小型交易的数量方面取得了显著成功。虽然我们相信这种增长将抵消我们对大型企业交易的温和增长预期，但大型企业交易仍然构成SAP业务的主要部分，公司仍然容易受到签署或确认大型交易收入延迟的影响，正如2006年6月季度所显现的那样。中型市场的渗透应该有助于抵消公司对大型交易的依赖，但这些交易通常带来较低的利润率。虽然SAP在过去五年中提高了运营利润率，并且我们预计在2006年和2007年会进一步改善，但我们预计中型市场的贡献上升将使这种扩张有所放缓。

在最近的几个季度中，美洲已成为公司收入增长的关键领域，抵消了欧洲和整个EMEA地区的乏力增长。在6月季度，EMEA地区同比增长了4.6%，而美洲增长了16%。在6月季度，SAP近52%的总收入来自EMEA地区。该地区增长的显著下降可能对公司的整体前景产生负面影响。

最后，从2004年到2005年，甲骨文完成了一系列大规模的收购，这在市场上造成了重大不确定性，我们相信，这为竞争对手，如SAP，提供了一个吸引客户的机会。我们认为，通过提供对许多在此期间收购的解决方案的终身支持，甲骨文成功地减轻了显著的客户流失。随着尘埃落定，我们认为甲骨文重新成为了一名强大而专注的竞争者。