债务上升的塔楼 - 彭博社

如果交易市场保持目前的火热节奏，杠杆收购（LBO）的潮流预计将在2006年达到创纪录的988亿美元。这将超过1988年创下的945亿美元的记录，梅雷迪思·科菲（Meredith Coffey）表示，她是路透贷款定价公司（Reuters Loan Pricing Corp.）的高级副总裁和分析主管。（RTRSY）。

随着LBO的交易量进入80年代的水平（见BusinessWeek.com，5/2/06，“LBO与主街相遇”），那个时期的另一个特征正在卷土重来。贷方允许用债务或杠杆资金进行交易的私人收购公司借入越来越多的资金。

很难确切知道LBO承担了多少债务，因为私营公司不需要像公开发行股票的公司那样向证券交易委员会提交财务报告。但贷款定价公司通过监控限制借款人可以承担的债务比率的贷款契约来掌握市场。虽然它无法追踪特定LBO的实际债务水平，但它知道限制和上限是什么。显然，借款人获得了更大的自由。到目前为止，平均LBO的债务比率（以现金流的债务倍数计算）为6.62。这在最近的历史标准中是很高的。自2001年以来，债务水平每年都在增加，当时为4.49。虽然去年为6.4，但在80年代末期曾超过10。

预计违约将上升。

关键问题是被收购的资产是否能够产生足够的收益增长来偿还债务。去年，Silver Lake Partners 领导了一组私募股权公司，以 113 亿美元的杠杆收购将科技公司 SunGard Data Systems 私有化。该交易的债务负担几乎是现金流的八倍，且根据 SunGard 提交的财务报表，债务的支付已经在消耗收益，因为其债务是公开交易的。今年上半年的利息支出为 3.18 亿美元，公司的文件显示，营业收入为 2.12 亿美元。结果是，在考虑其他因素后，公司净亏损为 7600 万美元。

新所有者必须提升 SunGard 的收益。然而，这并不容易。收益一直在下降，而利息支出却在上升。公司在一份文件中表示，截至 2005 年 12 月 31 日的年度利息支出为 2.65 亿美元，而截至 2004 年 12 月 31 日的年度利息支出为 2900 万美元。2005 年的收益为 4.93 亿美元，2004 年为 7.04 亿美元。SunGard 拒绝发表评论。

一些专家认为，信用市场的违约数量必然会增加。“毫无疑问，杠杆市场正在出现某种泡沫。看看统计数据和筹集的资金。大多数泡沫在某人用针戳破时结束，”投资银行 Evercore 重组部门的联合负责人 David Ying 说。不过，他并不认为泡沫会在几年内破裂，因为经济和市场仍然相当强劲。

“追逐收益。”

但是在某个时刻，受到压力的公司将希望重新融资他们的债务。而贷款人将提高风险溢价，迫使他们以更高的利率借入更少的资金。到那时，较弱的公司将会违约。

由于违约率现在非常低（见BusinessWeek.com，2005年7月18日，“现金过多，创新过少”），几乎可以保证违约风险会有所增加。它们徘徊在略高于1%的水平，而历史平均水平超过4%。这是因为利率仍处于历史低位，经济状况良好，企业盈利和现金水平非常强劲。如果这些条件发生变化，各种市场的贷款违约风险也可能增加。

经济风险可能会因LBO市场内的因素而加剧。贷款人通过在借款人市场中提供优惠条款来竞争业务。一些用于资助收购的贷款允许借款人在五到七年内仅支付利息。这给收购公司一个机会去出售公司或上市，从而避免必须偿还本金和利息所带来的额外财务压力。

“市场上有很多资金在追逐收益，还有很多不受传统手段约束的非传统贷款人。他们可以逐案审视贷款，”投资银行Lane Berry的董事长兼首席执行官Frederick Lane说。

债务：负担还是不负担？

分析师表示， rising debt levels必须与其他因素一起考虑，例如较低的利率，这使得承受更高的债务负担变得更容易。“你不能抽象地看待这些数字。你必须在市场的金融条件、资产质量、买家的复杂性以及买家群体之间分散风险的能力的背景下考虑它们，”哥伦比亚大学金融与经济系教授Donna Hitscherich说。

希切里奇，一位前并购律师和投资银行家，表示在80年代出售的资产通常是增长较慢的工业公司。现在的收购包括从零售到科技的其他类型企业，这些企业可能能够支持更多的债务（见BusinessWeek.com，2005年12月20日，“关于甜甜圈、债务和交易”）。

但信用评级机构正在密切关注今天杠杆收购中出现的债务比率。4月7日，穆迪开始关注Sensata，这家前德州仪器的传感器和控制业务（TXN）。贝恩资本同意以30亿美元收购该单位。穆迪表示，作为一家独立公司的“高债务杠杆”将降低其财务和运营灵活性。Sensata没有回应评论请求。

垃圾债券评级。

许多今天高度杠杆化的杠杆收购都带有垃圾债券评级。虽然垃圾债券通常可以成为良好的投资，但它们确实带有更高的违约风险。7月13日，标准普尔将东方贸易公司的企业信用评级从B+下调至B，使其进一步进入垃圾债券领域。标准普尔表示，它对凯雷集团在6月11日收购派对用品公司的杠杆使用表示担忧。交易条款未公布，但贷款定价公司的科菲表示，债务约为现金流的7.2倍。

标准普尔表示，它对公司的“高度杠杆化资本结构”表示担忧。标准普尔表示，东方贸易面临各种商业挑战，从市场分散到季节性购买周期导致收入不均。东方贸易没有回应评论请求。

反映类似的担忧，标准普尔在6月14日下调了Rexnord的评级。这家位于密尔沃基的工业公司正被阿波罗管理公司以18亿美元收购。Coffey表示，该公司将在交易完成后以6.75的债务与现金流倍数出现。在拟议交易完成后，标准普尔表示将把企业信用评级从B+下调至B。Rexnord没有回应评论请求。

历史在债务市场上教给我们一个令人不安的教训。杠杆收购（LBO）的交易量在1988年达到了94.5亿美元的高峰，当时双位数的杠杆比率很常见。到1992年，杠杆收购的交易量降至26亿美元。能够资助收购的少数公司不得不维持更为温和的杠杆比率。在杠杆收购方面，往往是涨上去的东西也会跌下来。