辉瑞的健康展望 - 彭博社

来自标准普尔股票研究

作为全球超过6000亿美元药品市场的巨头，辉瑞（PFE; 最近价格为27美元）常被视为整体制药行业的代表，我们认为该行业应继续吸引寻求在经济防御性领域中获得保护的投资者。在我们看来，辉瑞产品组合的广度和深度——加上新产品的不断贡献——应有助于减轻即将到来的专利到期的影响。同时，持续重组措施带来的显著成本节约也应增强利润。

积极的股票回购也应支撑每股收益，而我们认为目前每股96美分的年度股息，收益率为3.5%，为股票提供了底线。我们预计每股收益的增长将在2007年恢复，并持续到本十年结束。我们的评级为5颗星（强烈买入）。

辉瑞在大型制药公司中遥遥领先。过去五年的增长得益于两项重大收购——2000年6月收购华纳-兰伯特和2003年4月收购法玛西亚——以及内部产品开发。

顶级药物。

2006年6月，辉瑞宣布计划以166亿美元现金将其消费品业务出售给强生（JNJ），待必要的批准。这一部门在2005年的销售额为39亿美元，提供广泛的非处方产品、咳嗽和感冒药、止痛药及其他产品。我们预计辉瑞将把这笔计划出售的收益用于更高利润率的药品和其他提升股东价值的投资。

在接下来的几年中，我们估计辉瑞将面临超过120亿美元的销售损失（超过2005年制药销售的30%），这主要是由于Zithromax抗生素、Zoloft抗抑郁药、Norvasc心血管药物的专利保护失效，以及2005年4月Bextra意外退出市场。然而，我们仍然看到未来几年持续运营的收入将适度增长。主要驱动因素应为Lipitor、Celebrex和Lyrica，以及一波新的有前景的药物。

2006年第二季度，Lipitor降胆固醇药物的全球销售增长了9%，达31亿美元，得益于欧洲/加拿大的强劲增长和亚洲的两位数增长。在美国，销售增长了11%，达19亿美元，得益于价格上涨。尽管面临来自仿制药Zocor的竞争，我们认为辉瑞应该能够实现其今年13亿美元的Lipitor销售目标，高于2005年的122亿美元。

与竞争对手区分开来。

我们认为辉瑞在将Lipitor与竞争对手区分开来方面做得相当出色，基于许多研究证明其强大的疗效和安全特性，以及持续的直接面向消费者的广告活动。根据制药行业信息提供商IMS的数据，Lipitor在2006年7月占据了胆固醇药物市场（按美元计算）的39.8%，而在2005年12月为40.5%。

我们还看到Celebrex COX-2抑制剂用于关节炎和疼痛的销售回暖，第二季度销售增长了17%，达4.71亿美元。公司预计2006年全年Celebrex销售将增长17%，达到20亿美元。我们认为Celebrex在疗效和副作用方面相对于非甾体抗炎药（NSAIDs）具有重要的竞争优势，特别是在常见的胃肠道（GI）副作用方面。

最近推出的Lyrica也应该是未来强劲的收入驱动因素。第二季度的销售额为2.71亿美元，比第一季度增长了41%。Lyrica的销售超过了其他癫痫和神经性疼痛治疗药物，初级保健医生的轶事证据表明患者对该药物在减轻疼痛方面的快速疗效感到满意。

强大的产品线。

辉瑞还在追求Lyrica的其他适应症，如纤维肌痛和广泛性焦虑障碍。根据IMS数据，Lyrica在一个竞争激烈的癫痫市场中排名第二，在2006年7月的新处方中占有9.4%的份额，较2006年1月的6.9%有所上升。我们预计Lyrica今年的销售额将达到11亿美元，较2005年的2.91亿美元有所增长。我们预计到2010年销售额将达到28亿美元。

在经历了相对缓慢的时期后，我们认为辉瑞已经开始振兴其新药产品线，这将为未来几年的增长提供另一个强有力的支撑。今年迄今为止，辉瑞推出了Sutent，一种新型口服抗癌药物，以及Champix，一种新型戒烟治疗药物。我们预计到2010年，Sutent和Champix的销售额分别为9亿美元和6.5亿美元。

在2006年初获得FDA批准的Exubera吸入胰岛素在胰岛素输送方面代表了一项重大创新。在我们看来，这为患者提供了一种通过肺部引入胰岛素的便捷方式，而不是注射，我们认为这种针对1型和2型糖尿病的治疗可能会改善血糖控制，并可能减少与糖尿病相关的致残和高昂的并发症。Exubera于2006年5月在德国和爱尔兰上市。我们预计Exubera的峰值销售额将超过20亿美元。辉瑞还计划在今年推出Eraxis抗真菌药物。

大规模研发。

在我们看来，公司管道中最令人兴奋且潜在最大赢家的可能是Lipitor-torcetrapib。这种新化合物将降低低密度脂蛋白（LDL，或称“坏”）胆固醇的Lipitor与另一种新化合物torcetrapib结合，后者是一种胆固醇酯转移蛋白（CETP），可以提高高密度脂蛋白（HDL，或称“好”）胆固醇。研究表明，这种组合可能提供一种强有力的新方法来治疗胆固醇升高并预防心脏病发作。辉瑞正在花费8亿美元开发这种药物。我们预计到2010年，这种联合疗法的销售额将达到25亿美元。

总的来说，辉瑞的研发管道包括超过235个项目，其中包括152个新化合物或潜在的新分子实体（NME），以及83个产品增强项目。此外，公司在早期发现阶段还有数百个项目。

辉瑞还参与了全球约2000个研究合作，与合作伙伴共同开展从探索性发现到后期开发的项目。鉴于其庞大的研发和营销基础设施，我们认为辉瑞被许多人视为与较小制药和生物技术公司建立战略联盟的首选合作伙伴。辉瑞约25%的发现和开发活动涉及外部合作伙伴关系。

每股收益展望。

我们预计2006年持续经营的收入将略有下降。由于Zithromax和Zoloft的仿制药侵蚀以及Norvasc销售下降，销量可能会受到影响。尽管竞争压力加大，我们预计Lipitor的销售将实现中个位数的增长。我们还预见Celebrex的销售将增加。Lyrica、Exubera和Sutent等新产品也应增加销量。联盟收入和动物健康销售也应上升。

我们预计2006年的毛利率将出现适度收缩，反映出预计的收入下降以及利润较低的产品组合。然而，我们认为销售、一般和行政（SG&A）成本以及研发支出可能会得到良好的控制，这得益于积极的成本节约和生产力提升。我们预计2006年全年将节省超过20亿美元的成本，到2008年将增至约40亿美元。

我们预计2006年来自持续运营的每股收益（EPS）为2.00美元，扣除预计的期权费用约为4美分。在新产品、更大的成本节约和股票回购的推动下，我们预计2007年的每股收益将上升至2.16美元。我们预计辉瑞的每股收益在2007-2010年期间将以中到高个位数的速度增长，这得益于广泛的成本削减措施和股票回购。

以折扣价交易。

考虑到辉瑞拥有广泛的药物清单，满足老年美国人的需求，我们将辉瑞视为新医疗保险D部分计划的主要受益者。该公司已重新调整其美国销售团队，以符合医疗保险的新区域结构。辉瑞预计医疗保险今年将占其美国药品销售的约20%，到2008年将增长到超过40%。

我们采用了多种指标来评估辉瑞的股票，包括历史和可比倍数分析以及我们的折现现金流（DCF）分析。这些方法表明，当前水平的股票被低估。

辉瑞目前的市盈率约为13.8倍，基于我们2006年每股收益估计的2.00美元，相较于标准普尔500指数折扣约为8%，以及相较于主要制药集团（不包括Schering-Plough [SGP])的14%折扣。基于预计的2007年每股收益2.16美元，辉瑞的股票目前以12.8倍的市盈率交易，代表其历史市盈率范围的底部，以及相较于美国大型制药行业（不包括Schering-Plough）约20%的折扣。

我们将辉瑞的折扣估值主要归因于过去的COX-2问题、管道失望、对仿制药Zocor对Lipitor销售影响的担忧以及专利到期。然而，在我们看来，投资者低估了许多抵消的积极因素，例如Lipitor的韧性、持续成本精简措施带来的节省、公司的强大管道以及其财务实力。我们认为，在未来一年，随着整体制药行业的进一步强劲和投资者对辉瑞管道及增长平台的信心恢复，市盈率扩张是可能的。

优势与劣势。

我们相信辉瑞今年可能会回购近70亿美元的普通股，预计在2007年还将回购额外的100亿美元。我们估计，每回购10亿美元的股票将使每股收益增加一美分。辉瑞已经强大的财务状况因去年近370亿美元的海外收益回流而得到增强。我们还认为，12月股息增加26%（远高于过去几年的年度增长）是一个战略举措，以为股票设定一个底线。

我们12个月的目标价为31美元，假设市盈率为14.0倍我们2007年每股收益估计2.16美元，代表比同行水平低13%的折扣。在市盈率与预计三年增长的基础上，辉瑞的比率为2.0，大致与同行相符。我们的贴现现金流模型表明内在价值在31美元左右。

我们认为辉瑞在其同行中，以及在所有主要美国工业公司中，在公司治理方面排名前列。在我们看来，一个关键的积极因素是，独立外部人士占董事会的四分之三以上。此外，董事会的提名和薪酬委员会仅由外部董事组成。完整的董事会由14名董事组成，每年选举一次。在负面方面，我们注意到股东在董事选举中没有累积投票权，董事会中常常有一位或多位前首席执行官，以及首席执行官和董事长的职位合并。

我们认为，对我们投资建议和目标价格的风险包括在其他关键治疗市场中超过预期的竞争压力，以及管道产品可能出现的挫折。我们认为，一个关键的担忧与与Lipitor-torcetrapib相关的高血压风险有关，这是辉瑞计划推出的Lipitor后续药物。与其他制药公司一样，该公司还面临不利的市场后发展，以及行业范围内的监管和政治风险。我们认为，辉瑞在医疗保险方面的风险暴露大于其同行，这也是另一个担忧。