联合技术公司的更广阔视野 - 彭博社

来自标准普尔股票研究

在我们看来，联合技术公司（UTX; 最近价格为65美元）拥有任何工业集团中最好的产品组合之一，强烈受益于全球基础设施增长的长期趋势以及对增加商业和个人旅行（航空航天）的需求。

我们的推荐基于我们对以下因素的看法：

• 全球经济增长持续适度强劲；

• 航空航天周期持续强劲，我们预计将持续至少三年；

• UT约40%的销售来自航空航天相关产品（通过普惠、汉密尔顿·桑德斯特兰和西科斯基）；

• UT的国际市场强劲，约60%的销售来自美国以外；

• UT在全球基础设施市场的显著曝光（通过开利、奥的斯和UTC消防与安全）；

• 从2006年初西科斯基的罢工中持续复苏，以及我们对黑鹰直升机强劲需求的看法；

• 我们预计2006年和2007年将继续实现双位数的收益增长，以及持续强劲的投资资本回报；

• 强劲的自由现金流生成，我们预计2006年和2007年每股自由现金流生成将大于或等于每股收益；

• 我们预计将继续进行股票回购；

• 鉴于UT的历史和未来预期的收益及现金流增长率，我们认为其估值合理。

根据我们对联合技术公司各业务部门的展望，以及我们认为合理的估值，我们看到股票有近20%的上涨潜力。该股票获得了标准普尔最高的投资推荐评级5颗星，或强烈买入。

真正的全球化。

联合技术公司的运营部门包括奥的斯，全球最大的电梯和自动扶梯制造商；开利，全球最大的商业和住宅供暖、通风和空调（HVAC）系统制造商；普拉特·惠特尼，全球“前三大”喷气发动机制造商之一（另外两个是通用电气航空和罗尔斯·罗伊斯）；UTC消防与安全，全球消防安全产品和服务提供商；汉密尔顿·桑德斯特，向航空航天和其他工业市场提供系统和服务的大型供应商；以及西科斯基，全球军事和商业直升机的提供商。

联合技术公司确实是一家全球性公司，2005年超过60%的销售来自美国以外的市场。

自1936年以来，该公司每年都支付股息。自1980年以来，销售额以5.1%的复合年增长率增长，营业收入以7.2%的增长率增长，净收入（受益于显著减少的所得税）以8.7%的增长率增长。在过去五年中，净收入以12%的复合年增长率增长。

每股股东权益——衡量股东获得的回报——自1980年以来以6.0%的复合年增长率增长，而每股股息在同一时期以7.7%的复合增长率增长。将这两个数字结合起来，总股东价值在此期间年均增长近14%。在过去五年中，每股股东权益以14.3%的复合年增长率增长，股息以16.4%的增长率增长。

细分市场分析。

由于UT最小的业务部门（西科斯基）的年收入接近30亿美元，并且每个业务单位如果单独交易将具有中型或大型市值，因此单独讨论这些细分市场应该会有所帮助。

载体是最大的细分市场，占我们对UT 2006年收入估计的29%。载体之后依次是普拉特·惠特尼（23%）、奥的斯（21%）、汉密尔顿·桑德斯特兰德和UTC消防与安全（各10%）以及西科斯基（7%）。

**载体。**我们预计载体在2006年的收入增长为8%，运营利润率将从2005年的8.8%上升至9.4%。载体同时涉及商业和住宅房地产。我们预计商业HVAC的增长将抵消2006年住宅HVAC的疲软。此外，我们看到住宅市场在新SEER 13空调的推出下得到了一定程度的帮助，这是一种标准产品，提供了更高的能效，但初始成本较高。

通过在2004年10月收购在欧洲、亚洲和南美洲开展业务的林德AG，载体扩大了其在商业制冷方面的业务，我们也预计今年这一领域将显著增长。尽管原材料成本对提高利润率构成障碍，但我们相信UT已经成功地将原材料成本以价格上涨的形式转嫁给客户（在载体及其他业务部门中）。

**普拉特·惠特尼。**我们预计普拉特·惠特尼在2006年的销售增长为16%（受收购的推动），运营利润率将从2005年的15.6%上升至17.2%。我们认为P&W将受益于长期的商业航空周期，我们相信这一周期目前是由对更大机队的需求驱动的，以适应亚洲和其他新兴经济体中增加的商务和个人旅行。

根据航空研究公司Avitas的数据，2005年全球航空旅客运输量增长了7.7%。我们预计2006年和2007年的增长会略低但仍然强劲。因此，波音（BA）和空客在2005年实现了超过2000架飞机的联合订单率，我们认为这是订单的可能峰值。然而，由于积压订单高且订单仍在相对强劲的速度下持续，我们相信交付量，因此销售，直到2008年才会达到峰值。航空旅行的增加也为普惠公司提供了强劲的售后零部件业务，并提升了利润率。

**奥的斯。**我们预计2006年销售增长为5%，运营利润率将从2005年的17.9%上升至18.8%。我们还看到奥的斯因全球基础设施扩张而增长（其影响力的一个例子：该公司最近宣布将为科威特的一家大型购物中心提供电梯和自动扶梯）。UT预计奥的斯的新设备订单将以两位数的速度增长。潜在风险包括奥的斯在韩国、中国和日本面临的价格竞争。然而，到目前为止，我们还没有看到较低的价格侵蚀利润率。

**汉密尔顿·桑德斯特。**我们预计汉密尔顿·桑德斯特的销售增长为11%，运营利润将从2005年的15.4%上升至17.3%。我们认为这一部门将从与普惠公司相同的趋势中获利，主要是强劲的航空航天周期。

**西科斯基。**我们预计西科斯基在2006年的收入增长为10%，运营利润率将从2005年的8.9%下降至5.0%。我们预计运营利润率逐年下降，主要是由于西科斯基在今年早些时候解决的一次罢工。我们还基于来自西科斯基供应商的信息，相信政府对该公司黑鹰直升机的需求强劲，我们对整体直升机市场持积极看法。我们预计西科斯基在2007年将进一步复苏。

购物清单。

在过去的10年中，UT的复合年自由现金流（运营现金流减去资本支出）增长率为10.4%。在过去五年中，自由现金流增长跃升至16.8%的复合年率，这得益于净收入的强劲增长（净收入增长率为11.8%）以及良好的营运资本管理和较低的资本支出。截至2006年6月，现金和短期投资占资产的5.9%，远高于UT 20年的历史平均水平3.8%。

如上所述，现金流的增加部分是由于资本支出相对于销售的减少。资本支出与销售的比率从2000年的3.5%下降到2005年的2.2%。我们预计UT将保持资本支出接近当前水平，占销售的百分比。

UT所产生的部分现金用于收购。多年来，UT的增长很大一部分是通过收购实现的。在2005年，公司在其业务运营中花费了46亿美元用于收购，包括承担的债务。

UT还将部分现金用于股票回购。在2005年3月，其董事会授权回购最多6000万股普通股。截至2006年6月，仍有2610万股在该计划下获得授权。截止2006年6月，流通股比一年前下降了1.3%。

养老金支付。

在过去五年中，UT的股息以16.4%的复合年增长率增加，远高于同期每股收益增长率11.9%。然而，公司的派息率在2005年为28%，在我们看来，未来还有很大的股息增加空间。

我们相信UT的收益质量很高，并注意到我们对2006年S&P核心收益的估计为3.62美元（与我们的每股收益估计3.70美元相比）以及2007年的4.01美元（与4.10美元相比）。在2005年，S&P核心收益为3.05美元，每股收益为3.12美元。我们的核心收益调整了预期的养老金结果，以包括成本，例如员工服务成本，但排除了收益，例如计划资产的预期回报。我们注意到，UT的S&P核心收益在2005年占报告收益的98%，在2004年占95%。

截至2005年底，UT的养老金计划资金不足约28亿美元，其他退休后福利计划资金不足10亿美元。然而，在过去三年中，UT每年产生的自由现金流为30亿到40亿美元，我们预计公司将随着时间的推移完全资助这些计划（UT预计在2006年向养老金计划自愿现金贡献5亿美元）。

两个标题。

我们认为UT的公司治理政策是合理的。大多数董事会成员（13名中的11名）是独立外部人士。提名和薪酬委员会仅由外部董事组成。每位董事的年度费用大部分以UT股票支付，公司已为董事和高级管理人员制定了股票持有指南。

在我们看来，主要的负面因素是乔治·大卫同时担任首席执行官和董事会主席。一般来说，我们更倾向于让一位非执行董事担任主席，以更好地服务于股东的利益。

在过去10年中，UT的平均市净率约为4.0倍。目前的市净率为3.5倍。UT的10年平均市销率为1.2倍，目前为1.4倍。在自由现金流与销售的基础上，股票历史上提供了约7.5%的收益（自由现金流占销售的百分比）。目前，使用过去12个月的自由现金流，它们的收益为6.8%。在过去10年中，UT的历史市盈率，使用两年期的前瞻性收益估计，平均为16倍。我们对2007年每股收益4.10美元的当前市盈率为15.8倍。

目前14家大型航空航天和国防相关公司的平均前瞻市盈率为14.1倍（包括GE（GE）、Textron（TXT）、波音等），基于2007年的估计（与UT的15.8倍相比）。然而，我们注意到这14家公司在过去10年中每股收益的年复合增长率为8.7%，而UT的增长率为19%。

低风险。

我们的折现现金流模型每股净现值约为70美元，如果假设较低的Beta或稍高的自由现金流增长，范围将上升至80美元以上。

我们的12个月目标价为75美元，基于18倍的2007年每股收益估计的市盈率，高于UT历史平均前瞻市盈率16倍。我们相信UT在未来三年内每股收益可以以15%的平均速度增长。因此，我们的目标价将UT的市盈率与增长比率定为1.2倍，基本符合我们对标准普尔500股票指数PEG比率的当前估计。

由于UT在收益和股息方面的稳定增长历史、强大的品牌名称以及相对较低的债务水平，我们将UT视为低风险股票。（不过，我们注意到，所有股票证券都存在资本损失的风险。）

我们推荐和目标价的主要风险包括全球经济意外放缓、UT任何制造业务的问题、来自亚洲低成本供应商的价格竞争（特别是对于奥的斯），以及商业航空市场需求的减弱（我们认为这与全球经济的走向有关）。