超越“剥离与翻转” - 彭博社

2003年1月，渥太华的天气寒冷得令人发指，私募股权公司Vector Capital的合伙人在谈判收购软件制造商Corel Corp.时，航班多次因气温低至-16华氏度而被取消，导致飞机液压系统冻结。位于旧金山的Vector创始人亚历克斯·斯卢斯基开玩笑说，这种恶劣的天气可能是他公司成为唯一竞标者的原因。更可能的原因是Corel正在亏损，面临严重的现金危机，并且远远落后于竞争对手微软公司和Adobe系统公司。凭借其WordPerfect应用程序，Corel曾是文字处理领域的一个严肃替代品，但在过去十年中，该公司的市场份额已被微软的97%所取代。

三年半后，斯卢斯基和他Vector Capital II基金中的少数幸运投资者从这家公司中获得了丰厚的回报。通过将Corel的债务从几乎没有增加到在5月2日首次公开募股之前的1.4亿美元，斯卢斯基能够确保现金分红和股票销售的回报超过Vector的5800万美元投资的三倍。然而，对于普通投资者来说，情况却截然不同。自首次公开募股以来，股票下跌了30%，最近的价格为11.27，低于16。这使其成为今年表现最差的首次公开募股之一，远远落后于其他科技交易和科技股票。根据汤森路透的数据，它在买断公司支持的交易中也接近底部，在35个此类首次公开募股中排名第31。

但这并不是私募股权投资者简单的“剥离和翻转”案例。过去，斯卢斯基曾将投资出售给其他公司。但通过将Corel上市，并持有70%的股份，斯卢斯基找到了套现和盈利的方法。他表示，Corel有很多机会可以整合中型软件公司。凭借其股权，Vector有机会参与Corel的收购战略。斯卢斯基指出，像Corel这样的行业参与者在收购时总是可以比纯粹的财务买家多支付一点，因为运营公司可以利用冗余——换句话说，就是协同效应。

微薄的利润

然而，从股票在首次公开募股后的糟糕表现来看，大多数投资者并不买账。如果Vector确实能够将高度杠杆化的Corel的股票作为收购货币，那么它将把典型的私募股权策略应用于一个对其非常不适应的行业——科技。传统上，科技投资者一直专注于增长，并且厌恶债务。与此同时，Corel可能会将其已经沉重的债务负担再翻一番。

更难以销售的观点是，Corel几乎没有金光闪闪的资产，无法产生足够的现金来维持并购机器的运转。独立的格林威治（康涅狄格州）首次公开募股研究公司Renaissance Capital的分析师菲尔·斯蒂勒表示，投资者对这家公司或其二线产品系列——WordPerfect和Adobe竞争对手CorelDraw（现在都已进入第13个版本）——或其利基产品如压缩软件WinZip根本没有兴趣。“像这样的公司与微软和Adobe等许多更大公司竞争——这并没有什么吸引力，”斯蒂勒说。

Corel在过去五年中仅盈利过一次。（它在2004年赚了120万美元。）根据向证券交易委员会的备案，该公司去年在现有产品和服务上亏损了350万美元。为了扭转局面，Vector将Corel的研发资金集中在其最大的品牌上，如WordPerfect，并将新产品的推出与消费者需求更紧密地联系在一起。随着Vector削减Corel的成本，该公司能够再次获得银行贷款。这笔债务最终用于资助Vector在首次公开募股前获得的1.3亿美元的股息。公司的股东权益仍然为负2800万美元，但随着时间的推移有所改善，首席财务官道格拉斯·R·麦考拉姆称其为“遗产”。

Corel在今年的第一和第二季度分别实现了7%和11%的收入增长，但投资者可能更关注亏损。事实上，根据IPO金融网络的总裁大卫·门洛的说法，今年的IPO投资者特别惩罚那些出现亏损的公司。Corel的银行家们，由摩根士丹利领导，最初预测股票的售价可能高达每股20美元，但最终由于需求疲软，他们不得不将其下调至16美元。

拥挤的市场

但公开交易对公司的主要战略方向至关重要。首席执行官大卫·多布森，44岁，去年在IBM工作了19年后加入Corel，他坚信更多的交易是克服公司当前产品表现缓慢的方式。Vector和Corel有一个活跃的监控名单，包含60多家公司。“Corel过去花费了数亿美元来建立其销售基础设施，”多布森说。“我们可以通过收购来利用这个平台。”

随着交易的增加，债务也随之增加。它最近的公告是计划收购DVD软件制造商InterVideo Inc.，这将使公司损失1.96亿美元。那里的董事会有其他报价并要求现金。InterVideo确实在账面上有7500万美元的自由现金，但投资者预计剩余的1.21亿美元几乎全部将通过借款获得。Corel自己在资产负债表上只有3300万美元的现金。

即使它设法壮大，Corel仍面临着核心市场的激烈竞争。它最古老的竞争对手，微软和Adobe，将在明年推出其产品的重大升级。在另一端，来自谷歌等公司的免费产品——以及Corel自己通过网络提供的软件——可能会对其30%的运营利润率施加压力。“我们已经达到一个可以在浏览器中做更多事情并提供引人入胜的体验的阶段，在许多方面与[你可以通过]软件获得的体验一样好，”JupiterResearch分析师乔·威尔科克斯解释道。

Corel对微软威胁的传统回应是以40%到65%的竞争对手价格提供完整的功能集。但如今，面对更广泛的竞争者，Corel常常免费提供其软件的基本版本或以非常低的价格出售，希望用户愿意支付升级费用。这是其最新产品Snapfire数字照片组织器的计划。但Corel在一个拥挤的市场中到达已经晚了几年，该市场包括谷歌的Picasa、雅虎的Flickr和伊士曼柯达的EasyShare。微软即将推出的Vista也预计将提供一些照片共享功能。

作为Vector的并购工具，Corel面临着艰巨的挑战。但一些聪明的投资者，从加利福尼亚公共雇员退休系统到GE资本，通过投资Vector获得了很好的回报。Vector II基金在1999年科技泡沫的尾声推出。从2000年中期到2002年初没有进行新投资，Slusky避免了泡沫，并在价格下跌时有充足的资金进行投资。根据伦敦研究公司Private Equity Intelligence Ltd.的数据，1999年推出的大多数基金都出现了负回报，但Vector的基金位于前四分之一，内部收益率为13.3%。

即使是公司的支持者也承认，其方法虽然在私募股权中很常见，但在科技行业却是陌生的领域。“他们采用的模型与许多工业公司采用的相同，”管理着24亿美元的Evergreen Special Values Fund的James M. Tringas说，该基金在股票下跌后购买了大部分Corel的股份。“最大的问题是：现金流是否像工业公司一样稳定？我想这还有待观察。”

作者：Nanette Byrnes