底层捕捞者如何将它们拉上来 - 彭博社

购买被冷落的股票可能很棘手，但美国信托顾问的埃克塞尔西尔中型价值与重组基金（UMVEX）的投资组合经理蒂姆·埃夫宁认为，购买那些处于困境中的公司可以带来巨大的回报。在采取行动之前，他和他的四人价值团队会研究公司和行业，审查其复苏计划，并与管理层会面，以决定他们是否能够胜任这项任务。“当我们做对的时候，我们买入价值，卖出增长，”他说。

埃夫宁专注于中型股领域，这意味着市值在20亿美元到150亿美元之间的股票，以罗素中型股指数为衡量标准。他的基金持有40只股票，通常持有三到五年，换手率低于20%。这只4.6亿美元的基金今年迄今上涨了10.5%，过去三年的年化收益率为13.9%，五年的年化收益率为13.6%。

BusinessWeek.com的卡琳·麦考马克最近在纽约与41岁的埃夫宁会面，讨论他的投资策略和最喜欢的转型候选公司。以下是他们对话的编辑摘录。

你的投资理念是什么？你如何挑选股票？

我们团队的理念体现在我们的名称中——价值与重组。我们寻找正在重组并经历重大变化的公司和/或行业。我们的感觉是，市场在长期内对事物的估值相当不错，但在过渡时期，当公司通过自身的努力发生变化或由于竞争动态、行业条件或监管问题被迫发生变化时，投资者往往会错误判断未来。这给了我们机会去确定真实的价值，以及当前价格是否反映未来的价值。

所以这些失位的点——行业变化、公司变化、管理变化、重组——激发了我们的兴趣，并促使我们进一步探索。

你如何判断一家公司是便宜还是有正当理由的低价？

这实际上是我们工作的关键。它总是与公司相关。我们非常注重自下而上的分析。因此，我们会寻找在新低名单上的公司或正在崩溃或经历变化的行业。在某些事情对我们来说看起来有趣之后，我们会花很多时间在定量方面——查看现金流、账面价值、各部分总和——以了解业务的价值。我们的感觉是，当其他投资者关注当前的状况和问题，而不是如果事情顺利会发生什么时，我们有机会采取行动。

然后我们会关注定性方面：行业的竞争动态是什么？该行业的其他公司赚多少钱？他们的利润率是多少？资本回报率是多少，是否应该更好？还有：行业内其他人对优秀公司的支付价格是多少，他们能否重组并修复到那个水平？我们认为接下来的六个月可能会很糟糕，但如果他们能做到这一点，我们有耐心持有，我们认为这是一个很好的价值。

你什么时候卖出？

当某件事情在六个月内没有任何进展时，我们会考虑它。一年后，如果没有进展，我们会认真思考，仍然打算如果它无法执行，我们可能会卖掉它。

坏消息会让你害怕吗？

如果我们认为他们在运营上取得了进展，但其他人误解或过度反应，这通常是增加投资的时机。事实证明，我们的第一次购买并不总是最便宜的购买，如果情况正常，我们非常愿意降低[价格]的平均成本。如果有不利消息导致股票下跌，那可能是降低我们平均成本的机会。因此，价格波动并不会让我们退缩。

你的一些成功案例是什么？

一个非常成功的案例是布林克斯（BCO）。当我们在2001-2002年购买时，它是一次经典的重组。它是一团糟。它有矿业业务、亏损的全球运输业务，以及经典的布林克斯业务，即装甲车加现金管理和家庭安全。没有很多协同效应，管理层打算重组，出售一些业务，并重新投资于那些稳定、盈利的业务，即现金和货币业务以及家庭安全。人们不相信他们能够执行，并且认为没有价值。

他们的执行相当不错。我们最初在20美元的价格买入，后来在10几美元时增加了投资。现在股票价格是50美元，表现非常好，因为他们如所承诺的那样执行。他们出售了所有的煤炭和矿业业务，并处理了许多退休后和医疗保健问题。甚至比我们预期的要好，他们最终以超过10亿美元的价格出售了全球运输业务。那笔交易在2006年初完成，他们以巨大的利润出售。然后他们将这笔钱重新投入到业务中，偿还债务，并进行了1000万到1100万股的荷兰拍卖。

从头到尾，我们已经赚了很多钱。我们仍然持有它，因为还有更多的重组工作要做。剩下的主要业务是家庭安全业务和布林克斯卡车及现金处理业务。有几个人在推动出售整个公司。我们认为管理层做得很好，仍然有一些价值。

这是一个有路线图的案例。虽然事情从来不会完全按计划进行，但它持续取得进展，执行得非常出色，在重组公司时展现了耐心和果断。

那么，有一个没有成功的案例呢？

一个已经遭受重创的案例是多拉尔金融（DRL）——一家总部位于波多黎各的金融服务公司，主要从事抵押贷款。存在激进的会计处理——很多销售收益，这很难解读。由于巨大的盈利增长，这只股票曾经是高飞的，但从50美元跌至20美元，然后跌入十几美元。它引起了我们的注意。这只股票暴跌，拥有合理的特许经营，波多黎各的房地产市场强劲，他们显然是行业领导者。

我们买入了它，但问题依然存在。就像一个腐烂的基础，一旦你深入了解，发现的问题比我们预期的要多得多。发展让我们感到意外。账面价值不断下降，因为他们不得不减记一些资产。因此，这是我们最终以亏损出售的一个案例。我们对问题的严重程度判断错误。我们以为自己在买入一些便宜且不受欢迎的东西，但事实证明基本面真的更糟。

基金的前五大持股是什么？

德文能源（DVN）、布林克斯、哈里斯公司（HRS）、阿拉克鲁兹纸浆（ARA）和巴西航空工业公司（ERJ）。最后两家是巴西公司——我们在国际上发现了一些很好的机会。如果我们能对会计和政治动态感到放心，我们很乐意走向海外。

阿拉克鲁兹是领先的桉树纸浆公司。自1992年以来，它一直在纽约证券交易所上市。它的公司治理非常干净，信息披露良好。它是一家非常高质量的公司。它在环保方面做得非常好。它的桉树都是种植园种植的。由于气候动态和他们快速生长树木及设计工厂的能力，生产一吨纸浆的成本仅为美国和其他类似气候地区的50%到60%。他们的现金成本约为每吨220到230美元，而美国则超过400美元，因此在当前条件下，他们有巨大的定价差距，并赚取巨额利润。我们认为它有巨大的发展空间。并且它的股息收益率为5%。

我们认为这是一个被误解和错误定价的公司，可能是因为它是一家非美国公司。人们感知到更多的风险。但纸浆是美元市场，他们出口98%的生产，因此货币问题并不显著。

投资组合中有新的添加吗？

我们去年或今年初购买的几只新股票正在发挥作用，这些股票的股价大幅下跌——被深度误解的企业。这些不是重组，而是在其他人恐慌时的机会。

一个是 First Marblehead (FMD)，一家专注于学生贷款的专业金融公司。他们提供贷款服务。他们最大的客户之一是摩根大通 (JPM)。First Marblehead 进行证券化，购买贷款并将其放入一个池中。

由于许多贷款是长期的，因此有很多应计收益。这只股票曾经是另一个高飞的股票——它从70美元涨到20多美元。我们评估了收益。这是现金收益和应计收益的结合，我们对他们的会计感到足够满意。我们见了管理层，看到他们在做正确的事情并建立业务。这是一个令人惊叹的事件汇聚，使他们能够拥有能够以智能方式承保业务的数据库。

我们在20多美元时买入，事情很快就恢复了，股票在大约六个月内上涨到60多美元，因为他们的商业模式继续得到验证。在他们最近的证券化中，由于他们与一些大客户重新谈判合同，大家都预计他们的利润率会受到挤压。结果恰恰相反。利润率继续增长，现金收益的部分更高，而延期部分则稍微小一些。

另一个类似的例子是 Tempur-Pedic (TPX)。它于2003年上市，股价涨到20多美元。它的增长迅速，达到30%到40%的增长率。增长开始放缓，然后他们遇到了制造问题。股票从20多美元跌到11到12美元。

这引起了我们的注意。它有一个很好的商业模式，盈利质量高，现金流充足。我们在现场与管理层会面，感到安心，这是一家能够产生大量现金的企业，我们可以以10倍的收益购买，并且有着优秀的增长轨迹。

然后我们看到管理层以巨大的信心购买股票。董事会将股票数量从9800万减少到8400万，因为股票开始下跌。它使用了所有现金并进行了借款，股票已经涨到17，所以他们在这些购买上已经领先了。它曾经是一个杠杆收购，因此董事会中有很多内部人士，他们有巨大的财务利益；他们以大约企业价值一半的价格购买了股票。盈利持续增长。他们推出的模型似乎表现非常好。我们认为，即使在17时，对于一家产生大量现金、回购股票并拥有优秀管理层的企业，11到12倍明年的收益仍然非常有吸引力。