私募股权：出价过高？ - 彭博社

就像一场大型扑克游戏，桌子中央的奖品是世界上最大的赌场公司。10月2日，哈拉斯娱乐公司（HET）透露，它收到了每股81美元的非自愿收购要约，比之前的收盘价高出22%。来自收购公司阿波罗管理公司和德克萨斯太平洋集团的全现金要约将哈拉斯的估值定为惊人的260亿美元，包括公司账面上已有的110亿美元债务。

这笔交易的规模——可能是历史上第四大杠杆收购——甚至让习惯于奢侈消费的赌场行业观察者感到惊讶。“这是一个非常有吸引力的报价，”曾是一名赌场分析师、现任费城投资顾问公司Roffman Miller Associates Inc.总裁的马文·罗夫曼说。这两家公司均拒绝置评。但可能的诱惑是哈拉斯每年约24亿美元的息税折旧摊销前利润，以及一系列可以出售以减少债务的物业。

但这笔交易可能会证明难以推销。在收购要约提出几天后，总部位于拉斯维加斯的赌场巨头的股票收于每股75美元，比要约前的66美元大幅上涨，但仍远低于81美元的收购价。这表明华尔街并不期待这笔交易能够成功。赌场交易面临的监管障碍可能部分解释了这种怀疑。但这也可能源于一种感觉，即公司在尝试对这样一家高度监管、负债累累的公司进行如此规模的收购时，过于冒进。

如果哈拉斯接受收购提议，这将延续私募股权今年创纪录的表现。2006年宣布的十大最大收购中有七个，包括医院连锁HCA Inc.（HCA）以321亿美元收购和能源管道公司Kinder Morgan Inc.（KMI）以275亿美元收购。这些收购的规模和范围引发了对未来可能出现的信用违约潮的担忧。由于如此多的资金追逐交易，私募股权公司在定价时追求完美，即使他们进入不熟悉的领域。通过增加债务，他们几乎没有留下任何余地，以应对可能出现的问题。如果公司无法产生足够的现金来支付不断增加的利息，破产可能会逼近。

哈拉斯似乎正在与华尔街保持谨慎的态度。非管理董事会成员的委员会仍在评估该提议，“尚未确定交易符合哈拉斯及其股东的最佳利益，”公司在一份声明中表示。

收购热潮的一个关键催化剂是一个令人震惊的统计数据：根据行业追踪机构Private Equity Intelligence的数据，截至10月初，436只新基金在2006年全球筹集了创纪录的3000亿美元。“交易赞助商正在猎捕大象，”跟踪评级机构标准普尔的杠杆贷款的Chris Donnelly说，标准普尔的杠杆评论与数据部门与商业周刊一样，都是麦格劳-希尔公司（MHP）的一部分。

这有助于解释为什么私募股权投资者正在超越他们的正常活动领域，进入可能面临复杂新问题的领域。考虑一下对哈拉斯（Harrah’s）拟议收购的监管障碍：由于它在13个州开展业务，该交易必须获得13个赌场委员会的批准，这一过程可能需要数年时间。这种审查通常需要证明拟议的交易将导致一家财务稳健的公司，并将为其运营所在的社区做出贡献。在内华达州，赌场委员会在股东批准交易之前不会考虑合并提案。此外，两家公司的主要负责人在获得赌场许可证之前必须接受背景调查。关于哈拉斯股票期权在收购公告前激增的报告的调查可能会进一步延迟监管批准。

然后还有人们担心公司支付过高的价格。高收益债券市场策略师FridsonVision的首席执行官马丁·弗里德森（Martin Fridson）指出，许多私募股权公司不再购买可以进行大幅重组以获得巨大收益的“修复型”公司。“在运营方面几乎没有改进的空间，业主们正在获得高价，”他说。“将会取得什么成果？”

弗里德森和其他人还担心私募股权公司将过多的债务堆积在公司上。信用违约率现在仍然非常低，但许多债务专家预测在一两年内将出现大规模违约。过去几年，信用质量急剧恶化，更多的债务以较低的评级发行。这使得弗里德森预测违约率将回到早期经济衰退周期所见的峰值水平。Skadden Arps Slate Meagher & Flom的顶级破产律师杰伊·M·戈夫曼（Jay M. Goffman）也预测，由于所有增加的风险，未来几年将出现经济崩溃。“它正在到来，我能感觉到它在我的骨头里，”他说。“每个人都相信他们的交易在大量杠杆下会成功，但历史和经济周期确实会重演。”

在哈拉的案例中，新老板最终将不得不解决困扰其经验丰富的管理层的问题。多年来，该公司试图成为赌场行业的假日酒店，在全国范围内布置一些不错但不太奢华的赌场物业。公司的目标市场一直是中端赌客——那些开车到乔利埃特过夜的退休人员，而不是乘私人飞机抵达拉斯维加斯的高额赌客。

高档失误

哈拉现在拥有37家赌场，涵盖12个不同品牌，包括巴利赌场、凯撒赌场和马蹄赌场。但它从未建造过那种能让华尔街惊叹并吸引全球赌客的巨型赌场。一次尝试，即在新奥尔良的哈拉赌场，由于公司同意在与当地企业的交易中限制餐厅和娱乐场所，并向州政府支付1亿美元的税款，结果适得其反。该赌场无法履行其财务义务，并在哈拉于2002年完全拥有之前宣布破产。

哈拉在1998年聘请哈佛商学院教授加里·P·洛夫曼担任首席运营官后，开始采取措施更好地整合其投资组合。两年后，哈拉推出了备受好评的“总奖励”忠诚度计划，该计划利用数据库挖掘来针对不同类别的赌客，根据他们的游戏水平向赌客邮寄免费房间、餐饮和其他折扣的优惠。

洛夫曼去年以93亿美元的并购交易收购了高档的凯撒品牌，承诺通过增加新的高端物业和更新旧物业来扩展哈拉的影响力。这一点至关重要：如果赌场不向酒店、餐厅、游戏厅和其他设施投入大量现金进行升级，他们就有可能面临客户因邻近更华丽的环境而流失的风险。

到目前为止，哈拉的尝试推出新颖的产品都遇到了困难。一个预计将在今年夏天在拉斯维加斯宣布的重大项目被推迟，而在西班牙、巴哈马和斯洛文尼亚的新项目未能产生与快速增长的亚洲市场相同的兴奋感，而哈拉一直无法进入这些市场。这在哈拉的股价中得到了反映：在收购要约之前，其股价今年下跌了6%，而拉斯维加斯金沙、永利度假村（WYNN ）和米高梅大酒店（MGM ）分别上涨了72%、26%和5%。

找到资金将哈拉转变为一个更具吸引力的运营商可能会很棘手，因为收购交易通常会使用大量杠杆。根据标准普尔的多尼利的说法，在大型杠杆收购中，公司的债务与息税折旧摊销前利润（EBITDA）的平均比率从2002年的略高于四倍上升到2006年第三季度的5.8倍。更令人担忧的是，公司偿还这些交易中所承担的债务利息的能力正在急剧下降。在2004年，EBITDA与利息费用的比率为3.4；而在2006年第三季度，这一比率勉强超过2。

阿波罗和德克萨斯太平洋并未透露他们的融资细节，但高额的债务负担是可以预见的。穆迪投资者服务公司负责博彩和酒店的分析师佩吉·霍洛威认为，如果投资者以20%的股权投入——大约在购买价格下为50亿美元——哈拉的债务将达到其估计的2006年现金流24亿美元的八倍。如果该交易以大约8%的利率融资，现金流仅能覆盖其利息支付的1.5倍。由于几乎没有错误的余地，霍洛威质疑哈拉是否能够投入足够的资金以保持竞争力。

这意味着对哈拉的竞标，像许多交易一样，价格非常激进。经济必须顺利发展，商业策略必须奏效，资产销售必须达到预期价格，并且不能出现像消费支出减弱这样的意外问题。也许这就是为什么哈拉的管理层和董事会还没有放弃的原因。

作者：克里斯托弗·帕尔梅里和简·萨辛