沃乔维亚：更大且依然稳健 - 彭博社

来自标准普尔股票研究我们认为Wachovia（WB; 最近价格为$56）是一个具有良好基本面和强大管理能力的行业领导者。我们认为，10月1日收购Golden West Financial将对Wachovia产生长期积极影响，因为我们看到由于此次收购带来的收入协同效应和多样化增加。我们相信，随着整合的开始和收入增长的实现，投资者的怀疑将会减轻。

我们认为Wachovia展现出持续的盈利增长，具有良好的基本面、强大的管理能力和一致的增长战略。然而，我们认为其估值并未反映出一个具有稳健增长前景的多元化行业领导者的形象。

我们期待随着Golden West的整合，投资者信心的增强，并预计未来几个季度股票的估值倍数将会扩大。该股票获得了标准普尔最高的投资推荐评级5颗星（强烈买入）。

成千上万的人物。

Wachovia近年来的增长得益于收购。2001年9月，Wachovia与First Union合并。该公司其他主要的银行收购包括2004年11月的SouthTrust；2006年3月的Westcorp和WFS Financial；以及最近的Golden West。Wachovia现在是美国第四大银行，截至2006年6月30日，资产约为5540亿美元。

2003年7月，Wachovia与Prudential Securities成立了合资企业，显著提高了其零售经纪能力。现在它是美国第三大全方位服务的零售经纪公司。

在收购金西后，Wachovia大约拥有4,100个金融中心和经纪办公室，以及5,100台自动取款机。它大约有40,000名银行销售和服务助理，以及10,500名注册代表，包括银行分行的金融专家和全方位服务的经纪人。此外，Wachovia还雇佣了990名财富管理顾问、1,400名商业和小型企业关系经理，以及1,300名企业和机构覆盖官。

广泛的范围。

我们认为Wachovia的商业模式比大多数同行更为多样化。该公司有几个报告部门：一般银行（截至2006年6月30日占收入的50%）、资本管理（占收入的20%）、财富管理（占5%）、企业和投资银行（占23%）以及母公司（占2%）。

一般银行业务为16个州和华盛顿特区的个人、小型企业、商业企业和政府机构提供广泛的银行产品和服务。它专注于年收入高达300万美元的小型企业客户、年收入在300万到1500万美元之间的商业银行客户，以及年收入在1500万到2.5亿美元之间的商业客户。

资本管理利用其多渠道分销为零售和机构客户提供全系列的专有和非专有投资及退休产品和服务。零售经纪服务通过Wachovia证券在49个州和华盛顿特区以及拉丁美洲的办公室提供。Evergreen Investments是一家大型多元化资产管理公司，为广泛的零售和机构投资者管理投资。

生活服务。

财富管理为高净值个人、他们的家庭和企业提供私人银行、信托和投资管理以及财务规划服务。客户经理和专业顾问专注于服务可投资资产在200万美元或以上的客户，而家族办公室则专注于可投资资产在2500万美元或以上的家庭。

Wachovia保险服务为企业和个人提供商业保险经纪和风险管理服务、员工福利、人寿保险、高管福利和个人保险服务。

企业和投资银行部门服务于国内和全球的企业和机构客户，通常年收入超过2.5亿美元，主要涉及以下关键行业领域：医疗保健、媒体和通信、技术和服务、金融、房地产、消费和零售、工业增长、国防和航空航天，以及能源和电力。

投资者恐惧。

它包括企业贷款、投资银行以及财务和国际贸易融资业务线。它还服务于包括资金经理、对冲基金、保险公司、养老金、银行和经纪交易商在内的机构客户群。

Wachovia以约255亿美元的股票和现金收购了Golden West。虽然我们认为购买价格是合理的，但我们相信此次收购引发了投资者对整合风险、信用风险的担忧，以及Wachovia的收入中来自抵押贷款银行业务的部分增加，特别是在潜在的住房放缓时期。

然而，我们在这笔交易中看到了长期的积极因素。它使Wachovia在全国范围内的存在感增强，在加利福尼亚、佛罗里达和德克萨斯等关键市场增加了显著的分支机构。我们还相信，这次收购将为Wachovia的资产负债表增加更高回报的资产，并仅会适度增加其风险暴露。

住房的韧性。

尽管我们看到有限的成本节约机会，并认为Wachovia将不得不在分支机构的物理建设上进行资本投资，但我们认为对培训的投资更为重要，并且也将提供最大的回报。我们还预计，随着Golden West的分支机构开始提供Wachovia的抵押贷款产品，并最终推出其完整的产品系列，收入协同效应将是显著的。

最近，媒体对选择可调利率抵押贷款（option ARM）给予了大量关注，这是Golden West的主要持有产品。虽然我们通常认为这些贷款的风险高于平均水平，但我们认为Golden West的承保能力和当前的贷款价值比率都很强。此外，我们相信，除非美国经济经历重大放缓，包括劳动市场的显著下滑和房地产价格的重大修正，否则Wachovia应该能够应对我们预测的逐渐住房放缓。我们认为，如果客户开始从这些产品中再融资，银行有机会获得固定利率抵押贷款。

除了最近收购Golden West外，Wachovia在过去一年左右还进行了几项其他重大收购。这些包括以约34.2亿美元收购Westcorp和以超过8000万美元收购AmNet Mortgage。该公司还继续进行小规模的建设和效率提升收购。此外，它重新进入了信用卡业务，作为直接发行者，并开始出售其认为不符合其战略的业务。

减轻困难地形。

我们相信，Wachovia通过专注于通过交叉销售产品实现内部销售增长、通过外包和离岸工作提高效率、通过收购增加效率和规模、专注于客户服务以及通过新建分行扩展其银行业务，正在证明自己是行业领导者。

我们预计Wachovia以及大多数其他银行和金融服务公司在2006年和2007年将面临几个挑战。在我们看来，最艰难的挑战之一是净利差的压力加大。我们相信，Wachovia作为最大的、位置最优越的银行之一，将能够比同行更容易地将资本分配到几种可能提供缓解的解决方案上。

我们看到公司通过以下方式减轻困难的利率环境和竞争加剧的影响：继续增长低成本存款并提高贷款回报；专注于基于费用的经常性收入；重新调整运营；更有效地利用现有资源；管理费用；并专注于前景良好的地理区域。

多元化以保持健康。

虽然许多投资者一直在低估更大、更具多元化的银行和金融服务公司，但我们相信这些公司的地理和产品多样性将使它们能够实现持续的长期盈利增长，并在2006年和2007年成为其股票的推动力。我们看到大盘股/多元化银行由于能够应对并可能利用我们预测的几种市场条件而具有竞争优势。

许多大型参与者提供广泛的产品和服务，从投资银行到交易服务。我们认为这种多样性，特别是在具有经常性收入的收费业务中，将成为银行业的一个焦点，因为净利差正在受到挤压。根据我们的分析，与一般银行的相关性较低的业务线将帮助多元化的公司在较少多样化的银行可能面临困难的情况下保持健康的增长。

我们认为，尽管大型银行和金融服务公司最近的交易价格处于历史倍数的较低范围，但它们的真实价值应该在未来一年内显现。在我们看来，Wachovia处于良好位置，具备我们认为基于我们预测的银行环境和全球市场应当提高估值的许多特征。

良好的增长前景。

我们认为，健康的基本面、有机扩张、规模和良好的信用质量是未来几年持续稳定增长的关键。特别是，我们相信，净利差面临的挑战将继续成为许多金融公司未来的主要关注点，因为我们看到收益率曲线趋平、整体房地产市场放缓、竞争加剧，以及更为知情和要求更高的客户继续对利润产生压力。

在10月16日，Wachovia报告了第三季度合并相关费用前的运营收入为1.19美元，而一年前为1.09美元，符合我们的预期。

在过去三年中，Wachovia股票的市盈率倍数基于预计收益为11.7到16.8倍，平均约为13.6倍。在最近的水平上，该股票的交易价格约为我们2006年每股收益估计的12倍。基于我们认为的稳定经济环境、良好的公司基本面和良好的增长前景，我们认为该公司的股票应定价在其历史市盈率估值范围的中高区间。

良好的实践。

与资产规模和市场资本化相似的区域银行同行相比，Wachovia在市盈率基础上显得略微被低估，交易在市盈率估值范围的下半部分。我们认为，从市盈率与增长比率（PEG）的角度来看，该股票更具实质性被低估。根据我们对2006年每股收益的估计和10%的预期增长率，它的PEG比率约为1.2，而大多数同行的PEG比率为1.3到1.6。

我们的多阶段股息折现模型估计Wachovia的内在价值约为67美元。我们12个月的目标价格为67美元，相当于我们2007年运营每股收益估计5.09美元的13.2倍。我们认为，考虑到我们的内在价值估计以及对公司基本面的看法，这个估值倍数是合理的。

我们认为Wachovia的公司治理实践总体上是良好的。根据我们的分析，该公司在其行业中排名较高，但与其他标准普尔500指数公司相比，仅略高于平均水平。

可能的风险。

我们对以下因素持积极态度：Wachovia的董事会由超过75%的独立外部人士控制，提名和薪酬委员会仅由独立外部董事组成，并且批准合并需要简单多数股东的同意。

负面方面，股东在董事选举中没有累积投票权，公司设有毒丸计划，并且修改章程或细则的某些条款需要股东的超多数票。

我们认为，对我们推荐和目标价格的风险包括公司业务范围内的不利经济条件、与近期收购相关的整合风险、股市下滑、信用质量恶化、与潜在收购相关的执行风险、地缘政治事件和监管风险。