危险——爆炸性贷款 - 彭博社

可能纯粹是偶然，过去20年中最重要的金融创新之一被赋予了笨拙的名称“担保贷款义务”。或者，这个工具背后的巫师们可能更擅长在令人困惑的形容词和名词的帷幕后施展他们的魔法。到目前为止，这些工具逃脱了主要的审查。但尽管市场观察者在过去几年里对对冲基金感到忧心忡忡，CLO却成为金融系统中更为重要的一部分——同样令人担忧。

它们是新颖的创造。CLO管理者本质上购买由银行安排的一堆贷款，将它们打包成一个池子，然后切割出不同的证券出售给投资者，并为他们的麻烦收取费用。虽然他们收集的贷款大多是“垃圾”——意味着它们的信用评级较低——但来自这个池子的证券大多是“投资级”的，具有较高的评级。具有讽刺意味的是，这吸引了寻求最安全投资的人。

但你真的能从这么多风险中挤出那么多安全性吗？这个想法是风险分散得如此之广，以至于大多数投资者最终都能做得很好。然而，这里似乎有一种类似于永动机的东西在起作用。这种情况能持续多久呢？

把CLO视为金融创新的下一步，它始于垃圾债券和抵押贷款支持证券，这两者分别在1980年代彻底改变了并购和抵押贷款业务。现在，CLO正在为5000亿美元的商业贷款市场做同样的事情。它们使公司的资本成本更低，降低了贷款人的风险，并且到目前为止，为投资者提供了令人羡慕的回报。CLO还推动了另外两个领域：依赖它们融资的私募股权业务，以及最近因激烈的收购活动而被支撑的14万亿美元股票市场。如果没有CLO，像医院运营商HCA Inc.（HCA）创纪录的270亿美元收购交易这样的杠杆收购就不会以如此大规模发生。

华尔街正在全力推动CLO。截止目前，CLO管理者已经筹集了900亿美元，是去年同期的两倍，而去年又是前年同期的两倍。“几乎每个人和他们的狗现在都在尝试做CLO，”行业新闻服务Creditflux的编辑迈克尔·彼得森说。

事实上，许多人并不知道，CLO正在推动整个美国经济。通过降低借贷成本和吸引外国资本，它们帮助保持利率的稳定。多年来，经济学家们对长期利率在短期利率上升的情况下仍然保持低位感到惊讶。像CLO这样的创新是一个重要原因。它们使世界最大经济体的运转如此顺畅，以至于外国投资者无法抗拒。

但是，虽然金融创新推动繁荣，但它们也往往加剧衰退。华尔街缺乏意志力是众所周知的。模式是这样的：想出一个绝妙的主意，培育它直到它流行，然后拼命推销直到它崩溃。到目前为止，市场表现平稳。但CLO一直在为更冒险的事业提供融资。它们鼓励公司承担更多的浮动利率债务，这可能导致像几年前申请可调利率抵押贷款的房主现在所感受到的问题。CLO还鼓励公司将更多资产作为贷款人的抵押品，这在困难时期可能会妨碍它们的财务灵活性。而且，CLO迄今为止的成功使投资者产生了虚假的安全感：在未来几年内，可能会发生一次爆炸——这可能会使已经岌岌可危的经济沉没。“下一次经济衰退中的损失将会更加严重，”Grant’s Interest Rate Observer的编辑詹姆斯·格兰特说。

CLO经理们正在使用追溯到垃圾债券出现的金融工程技术。对于借款人来说，贷款比债券更可取，这推动了上一次收购热潮，因为贷款可以随意偿还。CLO交易首次出现在1990年代初期，并随着贷款市场的发展而加速，包括商业银行贷款。到2002年，这些结构的设计已经足够成熟，以重新点燃电信崩溃后的企业贷款。

它们的巧妙之处在于能够从投资者那里吸引到比华尔街的顶尖销售团队更多的资金。本质上，这些工具吸纳了垃圾评级的杠杆贷款，然后， voilà，变成投资级票据。可以把CLO想象成一个倒置的金字塔，底部的少数人支撑着顶部的许多人。CLO的顶层证券获得AAA和AA信用评级。这些评级之所以如此高，是因为它们受到最低等级证券的保护，后者是第一个遭受任何损失的。最近，CLO从其贷款池中收集的收益率比它们发行的评级票据的收益率高出约1.9个百分点。这个差额归投资者持有的CLO发行的未评级证券所有；这是他们因贷款出现问题而可能失去一切的风险所获得的溢价。“它的杠杆率很高，存在完全崩溃的风险，”野村证券国际公司结构融资研究负责人马克·H·阿德尔森说。类似的结构，统称为担保债务义务，正在被用来将数十亿资金注入住房抵押贷款和投资级企业债务的衍生品中。

AAA级需求

通过将贷款池划分为不同的风险等级，CLO能够从全球渴望AAA评级投资的保险公司、养老基金和超富裕个人那里聚集数十亿美元，而这些投资者绝不满足于低于AAA的投资——当然也不包括用于融资杠杆收购的贷款。“现在市场上出现了一整类新的买家，”瑞士信贷全球现金CDO集团的联席负责人杰拉尔德·德维托（Gerald DeVito）说。CSR 。更好的是，结构性融资顾问伊恩·H·吉迪（Ian H. Giddy）表示，“几乎没有限制的资本可以投入到AAA级投资中。”

这种筹集资金的能力并没有被收购巨头们忽视。许多人已经开始自己的CLO业务，不是为了资助自己的交易，而是为了参与其中。科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司（Kohlberg Kravis Roberts & Co.），这家大型杠杆收购公司，两年前启动了自己的CLO，KKR金融公司（KKR Financial Corp.），KFN ，去年以从富国银行（Wells Fargo & Co.）招聘的首席执行官上市。竞争的收购巨头贝恩（Bain）、黑石集团（Blackstone Group）和凯雷集团（Carlyle Group）也有管理CLO的附属公司。他们可以亲眼看到投资者融资贷款的巨大能力，而这些贷款在过去主要由银行持有。

收购公司正在受益于自2002年以来CLO所建立的势头。这些工具通过在短期利率上升的年份持有浮动利率资产来吸引投资者。由于它们的贷款是由借款公司的资产担保，这意味着在破产时它们将保留更多的价值，而不是像在2001年和2002年一波违约中被抹去的无担保债券。通过以更好的条款再融资现有的公司债务，并为公司在上次衰退后恢复和再次增长提供资金，CLO帮助将违约率降低到20年来的最低水平。对冲基金通过大量购买垃圾贷款增加了这种热情。经济增长使公司能够偿还债务，并增强了CLO投资者的信心。这是一个良性循环。一位投资银行家表示，事情进展得如此顺利，以至于现在一些小型外国商业银行，臭名昭著的趋势追随者，正在积极购买贷款。

但是，钱变得太容易了，对每个人都不好。一些信用市场的老手开始讨论一个老银行格言，即在最好的时候，最糟糕的贷款被发放。“现在时机很好，违约率很低，你可能会看到一些贷款，在几年后看起来会显得过于慷慨，”CreditSights Inc.的高级分析师Louise Purtle说，这是一家为机构投资者提供研究服务的公司。“你现在看到的是经典的周期性行为。”CLO管理公司HillMark Capital的联合创始人Mark L. Gold表示：“如果你看看记录发行的贷款，显然你正在为创纪录的问题铺平道路。”

不稳定的基础

当前的直接担忧是对汽车行业供应商、房屋建筑商及其供应商的贷款。仅房屋建筑商就占未偿贷款的约5%，这足够重要，但又不至于让牛市恐慌。

最终，针对杠杆收购（LBO）的贷款可能会造成最大的麻烦。这些交易通常伴随着风险较高的商业重组。“你面临更多的不确定性，”Purtle说，这是一种“远离经过验证的资产、经过验证的管理和经过验证的现金流”的赌注。Morgan Stanley的首席信用策略师Gregory J. Peters表示，来自同一大交易的贷款分散在CLO中，LBO违约的可能性“是CLO驱动的繁荣的头号风险因素”。

令人担忧的迹象正在增加。根据标准普尔的LCD（贷款追踪器），目前交易中使用的杠杆量超过了1997年创下的前纪录。同时，贷款的评级比1990年代末以来的任何时候都要低，保障措施也更少。更糟糕的组合表明，在类似于1991年的经济衰退中，违约率将比当年创下的12.8%的纪录高出四个百分点以上，FridsonVision的Martin Fridson表示。同样，CLO正在接受更多所谓的第二留置权贷款。与第二抵押贷款类似，这些贷款以借款人的资产为担保，但对这些抵押品的索赔排在第二位。“第二留置权可能是当前信用周期的潜在阿基琉斯之踵，”HillMark的CLO经理Gold说。

另一个关注点：CLO经理们对保持其贷款池中正确贷款组合的关注，以技术上满足评级机构的指导。Eidesis Capital的董事总经理西蒙·A·米哈伊洛维奇表示，借款人偿还贷款能力的基本信用分析正在被忽视。换句话说，投资者的尽职调查不足：一组85个多样化的贷款在评级机构的统计和历史模型中可能看起来不错，但仍然可能存在风险。“越来越多的信用分析采用精算方法，而不是老式的逐个审视每个借款人，”格兰特说。

CLO繁荣的全部后果将在商业放缓和借款人无法筹集更多资金以维持运营时才会显现。这可能还需要一段时间。标准普尔预测，在接下来的24个月内，违约将增加，但仍将低于长期平均水平。原因是：经济持续增长和信用市场的强劲流动性。最好是温和降温，以便CLO热潮有时间过去。但这不太可能发生。华尔街就是不这样运作。