门口的贪吃者 - 彭博社

封面故事播客

在大型私募股权公司托马斯·H·李合伙公司同意在5月收购爱荷华州福尔斯的乙醇生产商霍基控股80%股份三周后，霍基向证券交易委员会提交了上市注册文件。收购交易尚未完成，但托马斯·H·李已经期待着一次预计将为其3.12亿美元投资带来巨大利润的首次公开募股。然而，该公司并没有仅仅交叉手指等待：它从霍基收取了2000万美元作为收购谈判的顾问费，以及100万美元的“管理费”——并且很快将收取约600万美元以满足自身的税务义务。总的来说，托马斯·H·李到年底将收取约2700万美元的款项——尽管霍基在截至6月的六个月内仅赚取了150万美元。

幻灯片 >>

在私募股权行业，这些是疯狂的时代。过去，收购公司通常会花费5到10年时间重组、合理化和完善他们所拥有的公司，然后再申请上市。在提交申请前的三周内，托马斯·H·李不可能创造出多少持久的经济价值，但这并没有阻止它从霍基的账本中开出巨额支票。托马斯·H·李和霍基拒绝对此发表评论。

收购公司一直以来都很激进。但即时满足的理念开始在这个行业中传播，以至于现在才逐渐显现出来。公司在收购后几个月内提取创纪录的股息，通常是通过大量债务融资。有些公司悄悄地反复回到资金池中，收取一系列可疑的费用。有些公司试图比以往更快地将其持股转售给公众市场。一些公司正在利用金融工程和破产程序来夺取公司的控制权。在极端情况下，快速获利的心态表现为可能的非法活动：一些私募股权高管正在接受彻底欺诈的调查。

综合来看，这些趋势警示着私募股权行业已经进入了一个历史性的过度时期。“这感觉很像1999年的风险投资，”芝加哥大学的金融教授史蒂文·N·卡普兰说。确实，它与1990年代末的风险投资狂潮有相似之处，那时过多的资金涌入投资管理者手中，以及1980年代的收购狂潮，那时自信的交易者追逐越来越大的猎物。但快速的资金流动——以及获取资金的日益创新方式——使这个时代与众不同。“交易环境是我见过的最热烈的，”私募股权公司BlackEagle Partners Inc.的管理合伙人迈克尔·麦登说。“仍然有机会获得良好的回报，但你必须有一个特别的角度才能实现它们。”

像任何捕食狂潮一样，这场狂潮开始时只有几次小规模的尝试。2000-02年的股市崩盘使企业估值暴跌。利率触及40年来的最低点。随着股票市场混乱，债券几乎没有收益，大型投资者如养老基金和大学捐赠基金开始将更多资金投入私募股权。收购公司在记忆中最慷慨的借贷条件下，启动了他们的交易机器。他们还帮助复苏了IPO市场，带来了实际上盈利的上市公司——这与互联网泡沫时期的可疑发行形成了鲜明对比。随着市场的复苏，那些股票迅速上涨。而且由于收购公司在IPO后仍然保留控股权，他们的业绩也随之飙升，股票上涨。年回报率20%或更高已成为常态。

成功吸引了比以往更多的资金进入私募股权，今年迄今为止创下了1590亿美元的纪录，而2003年全年为410亿美元，研究机构私募股权情报公司估计。第一个50亿美元的基金出现在1996年；现在，科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨、黑石集团和德克萨斯太平洋集团各自正在筹集150亿美元的基金。

这就是主要问题：资金如此充裕，以至于每个人都想快速获利。“对于公司的管理层来说，[收购]通常是一笔意外之财，”华尔街老将费利克斯·G·罗哈丁说，他现在是雷曼兄弟公司的高级顾问（LEH）。“对于那些拥有廉价资金和非常良好结构的费用安排的私募股权公司来说，这是一项绝妙的生意。风险最终在于他们留给自己应对困难时期的利润空间。”

现金充裕

收购公司是为了为投资者创造回报，简单明了。他们能多快做到这一点，就越好。在1980年代的繁荣时期，公司的数量较少，规模较小，资金也较少。他们的主要策略是收购一家公司，发行大量高利率债券，然后在多年内努力实现足够的财务改善，以通过出售公司或上市来使交易获利。这些公司会不时支付股息，但通常是在朝着更大目标取得至少一些进展之后。

如今，公司资金充裕，他们将更多资金投入到更大的公司中——在许多情况下甚至联合进行“俱乐部交易”。由于在游戏中投入了更多的资金，他们正在尽可能快地从公司中提取所能获得的，以满足投资者的需求。由于他们正在收购更大的公司，金额也在飙升。一些人用“提前回报资本”等委婉语来为此辩护。批评者将其比作剥夺式采矿，并表示股息和其他费用正成为目标本身。“你可以仅仅通过费用赚很多钱，”卡普兰说。“令人担忧的是，这其中有多少推动了[收购]活动。”

现在，最大的公司拥有高达300亿美元的资产，他们的1%到2%的管理费每年保证了数亿美元的收入。根据薪酬研究机构Holt Private Equity Consultants的数据，2005年大型私募股权公司的管理合伙人平均薪酬飙升至610万美元，比2004年增长了93%。与KKR、凯雷集团和德克萨斯太平洋等老牌公司竞争的是快速崛起的公司，如Vector Capital、Veritas Capital和Tennenbaum Capital Partners。

衡量今天的潜在交易能力与过去相比的一种方法是分析投资者对收购基金的资本承诺占股市总价值的百分比。从这个指标来看，今天的公司比以往任何时候都更强大，几乎是1987年峰值的两倍。然而，交易的杠杆使用远低于1980年代。这表明收购公司可能会变得更加强大。一些人猜测，900亿美元的交易是可能的，远远超过了为医院连锁HCA Inc.（HCA）支付的创纪录的330亿美元，包括债务。

快速赚钱心态的后果可能会很麻烦。

无论是有意还是无意，过去的企业掠夺者为商业世界做了一些有益的事情。与现在一样，他们的唯一目的是产生回报，但他们常常成功地为他们收购的破产公司增加了价值。随着他们大规模裁员和其他削减成本的故事传播，掠夺者让企业高管们提前进行效率改进，从而帮助美国经济恢复活力。在最佳状态下，私募股权公司成功地对其他公司施加了纪律。

现在许多人似乎让公司变得更糟。被收购公司上市的股票远离了历史模式。根据哈佛商学院的乔什·勒纳和波士顿学院的杰瑞·曹的一项研究，从1980年到2002年，支持收购的首次公开募股（IPO）表现优于非支持收购的IPO。根据汤森路透金融公司的数据（TOC ），从2003年开始，它们也超越了其他IPO，差距接近四个百分点。但在2006年，支持收购的IPO落后于其他IPO近10个百分点。业绩下滑不足为奇：随着公司找到越来越新颖的方法迅速收回大部分初始投资，它们产生持久改善的动力可能正在减弱。太多的开胃菜会毁掉正餐。

尽管交易中使用的杠杆远低于80年代，但许多收购公司在事后给公司增加债务，以融资其巨额股息和费用支付。根据标准普尔LCD的数据，自2003年以来，银行已向公司借出710亿美元用于支付私募股权所有者的股息，而在前六年仅为100亿美元，标准普尔LCD与商业周刊是麦格劳-希尔公司的一个部门（MHP ）。信用评级正在迅速下降。尽管按历史标准，债务违约率仍然极低——约1%——但它们肯定会增加。“如果你看看整体现象，这必然意味着违约的增加，”标准普尔公司企业发行的首席评级官所罗门·B·萨姆森说。“现在你有更大的公司在冒这些大风险，你会期待其中一些会跌入悬崖。”当那发生时，员工和债权人将遭受损失。

肥胖，肥胖得更厉害，肥胖得最厉害

但目前，生意兴隆，过度的迹象随处可见。最明显的是股息。曾经不可想象的10亿美元门槛现在已经多次被突破。最近，在6月，Clayton, Dubilier & Rice、Carlyle Group和美林证券（MER）在以150亿美元收购租车公司赫兹公司仅六个月后，就收到了10亿美元的股息。通过这次股息，这三家公司几乎收回了他们投入的23亿美元现金的一半。所有的收购公司和赫兹都拒绝对此交易发表评论。

与此同时，费用也在不断增加并变得更加创新。如今，当一家私募股权公司收购一家公司时，通常会收取咨询费，有时甚至超过投资银行家所收取的费用。黑石集团在2004年从Celanese Corp.（CE）的交易中收取了4500万美元的咨询费，这比Celanese支付给高盛（GS）的1800万美元还要多。华纳音乐（WMG）向其所有者贝恩资本、托马斯·H·李和普罗维登斯股权合伙人支付了7500万美元的咨询费。黑石、贝恩、普罗维登斯和托马斯·H·李拒绝发表评论。（在3月，托马斯·H·李离开了他创办的公司，成立了一家名为Lee Equity Partners的收购公司。）

私募股权公司也在提高管理专业知识的收费。2005年，SMART Modular Technologies（SMOD）的三位私募股权所有者为此收取了近300万美元，这比公司管理团队五名成员当年总共赚取的200万美元还要多。SMART Modular的首席执行官伊恩·麦肯齐表示，他对老板们没有任何不满。在他看来，公司的所有者应该得到更多，因为他们引导SMART Modular进行了重组。“作为管理团队，我们没有那种专业知识、财务头脑和推动这种变革的压力，”他说。

再投资与再投资

私募股权公司甚至会向公司收取不再提供建议的费用。专业制药公司华纳·奇尔科特（WCRX）的四位私募股权所有者——贝恩资本、唐纳德森、卢夫金与詹雷特投资银行、摩根大通合伙人（JPM）和托马斯·H·李——最近在公司于九月份上市时收取了2740万美元作为终止顾问协议的补偿，尽管该公司并未盈利。所有四家公司均拒绝置评。

当然，大多数公司仍然关注运营。德克萨斯太平洋集团于1997年收购了J. Crew集团（JCG），并花费九年时间进行整顿，直到在六月上市。该公司彻底重组了运营，以至于公众投资者不禁感到印象深刻；股票上涨了64%。私募股权资深人士、芝加哥Prism Capital Corp.的管理合伙人罗伯特·芬克尔表示：“私募股权中的人们希望通过价值创造来赚钱，而不是依赖费用收入。”他说：“但是，有些人过于关注后者。”

随着收取费用和分红的机会越来越多，许多公司频繁地进行收取，有时在上次收取几个月内。卫星运营商Intelsat Global Services的一群私募股权所有者——Apax Partners、Apollo Management、MDP Global Investors和Permira Advisers——在以5.13亿美元收购该公司后的一年内，通过多次分红和费用累计了5.76亿美元。尽管该公司去年亏损了3.25亿美元。Intelsat拥有3.6亿美元的现金，而其债务翻了一番，达到了47.9亿美元。新的负担导致该公司的信用评级多次下调。今年二月，Intelsat在向SEC提交的文件中表示，减少了20%的员工，裁员194人，以“优化利润率和自由现金流。”

与许多其他由私募股权公司拥有的公司一样，Intelsat表示，盈利能力的挣扎与为其所有者融资支付而带来的更高债务负担无关。Intelsat的发言人Dianne J. VanBeber解释说，裁员对于公司从一个政府间组织转型为一个以盈利为目的的公司是必要的。此外，她表示，Intelsat有足够的现金来支持这些支付。“公司产生了强劲的自由现金流，由于我们的资本支出周期基本完成，现金将继续在我们的资产负债表上积累。我们的所有者利用这一点，将一些自由现金流转给自己。”通过VanBeber，Intelsat的所有者拒绝发表评论。

许多公司通过公开股票市场来拯救其公司脱离债务。汤森金融估计，今年的收购支持的首次公开募股（IPO）中，55%的收益至少部分用于支付给金融所有者和债权人，而非收购支持的IPO则为21%。

旧金山的Bare Escentuals Inc.（BARE）的案例显示了公司对公众股票投资者的依赖程度。在2005年，这家化妆品制造商承担了4.12亿美元的债务，主要是为了支付其所有者波士顿的Berkshire Partners和旧金山的JH Partners共计3.09亿美元的股息和“交易费用”，分两次支付，间隔八个月。对于一家在2005年仅赚取2400万美元的公司来说，这些支付是一个挑战。在2005年9月，标准普尔将该公司的前景从“稳定”下调至“负面”，理由是其“非常激进的财务政策”。

然而，Bare Escentuals的所有者在2004年6月收购了该公司后，仍然不断回到这个源头。2006年6月，尽管标准普尔在5月决定将公司的信用评级从B降至B-，并且公司的债务偿还成本飙升，Bare Escentuals仍然开始再次借款，以支付给其所有者更大金额的款项：3.4亿美元的股息、218,000美元的管理费，以及180万美元的股票作为安排股息的报酬。

在9月29日，投资者通过首次公开募股（IPO）支付了这笔费用。筹集的大部分资金用于偿还债务，除了180万美元作为对所有者“终止与他们的管理协议的补偿”。Bare Escentuals及其所有者拒绝对此支付进行评论。目前，该公司在公众投资者和其所有者之间都表现良好。自IPO以来，其股票上涨了44%。

今年，大多数参与收购支持的IPO的投资者并没有这么幸运。糟糕的表现恰逢私募股权公司试图以极快的速度将公司推向公开市场。没有人可能会在短时间内匹配Thomas H. Lee-Hawkeye Holdings三周的记录。这可能是一个特殊的情况，因为这两家公司试图利用炙手可热的乙醇市场。但其他快速交易引起了人们的关注。医疗设备制造商Alphatec Holdings Inc.（ATEC）在被Healthpoint Capital Partners Inc.收购15个月后于6月上市。2005年，Alphatec向Healthpoint支付了总计260万美元的各种顾问费和租金。其股票暴跌了63%。Alphatec首席财务官Steve Dixon表示：“市场对公司的估值方式让我们感到担忧和失望，”他指出Healthpoint Capital在该公司中持有38%的股份。

同样，政府服务提供商DynCorp International Inc.（DCP）在Veritas Capital Fund于2005年2月以7.75亿美元现金和7500万美元优先股收购该公司七个月后提交了其初步招股说明书。尽管DynCorp在2005年2月至4月期间亏损了300万美元，但仍支付了1210万美元的费用。自5月首次公开募股以来，DynCorp International的股票已下跌22%。Veritas Capital总裁Robert B. McKeon将该公司的股票价格下滑归因于IPO市场和中型防务公司股票的整体下跌。

高额费用和快速翻转显然是立即释放价值的明显尝试。但费用的融资方式才是真正的问题。一些收购公司给企业背负了如此巨额的债务，以至于它们最终陷入破产或即将破产。已经有多家公司因债务不断增加而被迫申请第11章破产保护，因为它们没有余地应对原材料价格突然上涨等运营挑战。

例如，在2004年2月，旧金山的Fremont Partners以3亿美元收购营养棒制造商Nellson Nutraceutical Inc. 16个月后，该公司借款1亿美元，部分用于向Fremont支付超过5500万美元的股息，根据破产法庭的债权人申请。Nellson将这笔股息合理化为向Fremont“提前返还资本”的方式，并减少Fremont的“投资风险”，根据申请文件。

但Nellson的能量棒销售在股息发放后不久便陷入了困境。八个月后，根据破产申请，它开始违反贷款协议。它在1月申请了第11章保护。Fremont和Nellson拒绝发表评论。

正如人们所料，破产的后果是痛苦的。根据凯尤加县立法者保罗·达德利的说法，内尔森在纽约州小镇艾拉拥有一家工厂，是该镇最大的雇主。该工厂于2005年3月关闭，空间仍然空置。达德利说：“这是大约100人的良好就业来源。我不知道有多少人能够找到新工作。这是一个农村社区，人们不再有从家里仅两英里工作这一奢侈。”在10月16日，联合国发出了关于私募股权公司短期投资时间框架可能给国家带来的经济危险的警告。

收购公司一直与失业相关联，但它们总是将其合理化为使公司更强大的必要步骤。没有办法为一些批评者所称的已成为私募股权工具的新手段辩护：故意将目标公司推入破产以控制其资产。在华尔街，这种做法被称为“贷款拥有”。通过直接向公司提供担保贷款，一家公司可以跃升至公司资本结构的顶端。如果企业倒闭，贷款持有人对剩余资产拥有优先权；只有在他们获得分成后，才会考虑无担保债务人的索赔。由于目前私募股权资金如此充裕，“更多公司对控制策略感兴趣，”法律事务所Akin Gump Strauss Hauer & Feld的合伙人丽莎·G·贝克曼说。

在宾夕法尼亚州拉德诺的拉德诺控股公司，向私募股权公司Tennenbaum Capital Partners的债务引发了争议。拉德诺生产一次性餐具、泡沫杯等。2005年10月，Tennenbaum对拉德诺进行了2500万美元的股权投资，使其获得了公司董事会的席位。两个月后，它向拉德诺贷款9500万美元，以拉德诺的机器和财产作为抵押。然后在2006年4月，它又贷款2350万美元，因为高昂的燃料、运输和树脂价格压缩了拉德诺的利润空间。为了维持生计，拉德诺关闭了一家工厂，并减少了10%的员工，约67人。拉德诺拒绝评论。

到八月，公司被迫申请第11章保护。随后，拉德诺宣布接受了特嫩鲍姆提供的2.25亿美元的全部资产收购报价。一组无担保债权人在特拉华州的破产法院提交的文件中声称，特嫩鲍姆参与了一项“精心策划的努力，迫使债务人放弃合法的独立财务和其他义务，以便促进特嫩鲍姆收购债务人的净资产。”

创始人兼高级管理合伙人迈克尔·E·特嫩鲍姆说：“你可以称我们为愚蠢，但你不能称我们为贪婪。”他坚称他的公司是出于善意提供贷款的。“在过去的十年里，我们只有几次不得不进行止赎，我们并不喜欢这样。”

随着像拉德诺这样的公司越来越频繁地出现，专家们开始评估潜在的损害。“我们正处于周期性高点，”宾夕法尼亚大学沃顿商学院的金融教授安德鲁·梅特里克说。“这是否会导致风暴或软着陆尚不清楚。”

私募股权的回报已经开始降温。根据美林证券的报告，平均而言，基金在第二季度失去了地盘。“在这一点上，你有创纪录的资金承诺，”芝加哥大学的卡普兰说。“在过去，有两次资金如此之多——1987年和1998-99年——而在这两种情况下，回报都不是很好。”经过几季度的下滑，推动私募股权达到荒谬高度的资金流入可能会开始放缓。

当然，如果回报持续不佳，企业可能会变得更加绝望，试图寻找一些快速的解决方案。如果过去一年中出现的令人担忧的趋势持续下去，公众股东和债权人，更不用说受影响公司的员工，可能会面临真正的麻烦。

约翰·阿德勒必须在许多竞争利益之间权衡。作为服务员工国际联盟私募股权团队的主任，他负责保持工会的回报强劲。他也可能会投资于一些可能危及他所服务人员工作的投资公司。不过，目前他对私募股权市场的过度现象持平常心。阿德勒说：“将合适的机会与合适的资本结合在一起，确实可以为我们的成员创造良好的局面。私募股权拥有经济中很大一部分，并且正在增长。”

艾米莉·索恩顿