美国：无所作为的美联储看起来不太可能 - 彭博社

美联储将在明年降息的想法在华尔街迅速失去支持。这个观点在第三季度受到几位债券市场大玩家的强烈推动，他们认为住房低迷将重创经济，这导致了巨大的债券反弹，使得

国债收益率在各个到期范围内急剧下降。现在大多数分析师已经看清了形势。尽管收益率仍然较低，但又开始上升，股票投资者似乎乐观地认为美联储可能会在相当长一段时间内保持不变。

美联储政策制定者在10月24日至25日的会议上几乎没有消除这种信念。事实上，从美联储连续第三次将目标利率维持在5.25%的决定来看，美联储似乎认为耐心是一种美德。尽管能源和食品以外的通胀率高于中央银行1%至2%的舒适区，但2006年中间两个季度经济增速放缓使政策制定者有理由等待未来一年价格压力的缓解。

然而，投资者要小心。几个因素正在汇聚，可能导致美联储的耐心减弱。根据美联储自己的说法，经济中并没有像几个月前政策制定者所看到的那样有那么多的闲置。这意味着经济在不增加通胀压力的情况下增长的空间更小。更复杂的是，经济似乎在当前季度重新获得了一些动力，尤其是由于消费者支出加快。新的风险是：通胀可能会顽固到足以促使美联储在明年某个时候加息。

目前，市场对美联储的话语和预测表示信任。10月25日决策后的政策声明强调了美联储的信念，即“经济似乎可能以适度的速度扩张”，并且“通胀压力似乎可能会随着时间的推移而减缓”。但与此同时，美联储明确表示，它仍然认为高通胀的风险大于经济疲软的风险。这意味着未来的政策行动倾向于加息，而不是维持利率不变，当然也不是降低利率。

新因素在美联储政策中是旧辩论的复兴，这场辩论最后一次出现在1990年代末：经济的非通胀“速度限制”是什么，或者说长期增长率是多少，能够使经济充分但不过度地利用其资源？这个问题很重要，因为如果在任何给定时间，经济没有充分利用所有可用的工人和生产设施，那么通胀压力可能会减轻。然而，随着实际利用率与充分利用率之间的差距缩小，通胀减缓就变得更加困难。

对这一问题的新关注在9月20日的美联储会议记录中显现出来。会议记录指出，美联储的研究人员在两次会议中第二次下调了速度限制的估计。这些下调反映了政府最近对2003年至2005年实际国内生产总值的下调，以及对2005年3月至2006年3月的就业增长的上调。这种组合削弱了生产率增长，这是经济非通胀增长限制中最重要的因素。

因此，研究人员得出结论，美联储对未来几个季度增长的预测“与资源利用率仅出现小幅差距是一致的。”用简单的语言来说：通货膨胀可能会非常缓慢地缓解，如果经济增长率超过美联储的预测，通货膨胀甚至可能进一步上升。许多私人经济学家认为，即使美联储的“适度”增长预测成立，实际资源使用与充分资源使用之间也必须打开“不仅仅是小幅差距”，才能使通货膨胀逐渐降低。

这一切使得 经济未来的增长率在预测未来几个月美联储政策时至关重要。仍然相信美联储将在明年某个时候开始降息的分析师预计经济将会疲软。那些期待进一步加息的人则认为经济正在良好发展。

那么美联储的观点是什么呢？政策制定者最近的预测是在七月份发布的，暗示2006年下半年的增长将从上半年的约4%放缓至约2.5%，并在2007年略微回升至3%到3.25%的范围。尽管第三季度的增长确实显著放缓，但新的发展是经济在第四季度显然重新加速，速度很可能超过美联储的预期。

这种加速部分是由于能源价格暴跌，提升了消费者的购买力和企业的支出计划。今年早些时候，能源价格上涨曾是美联储的通货膨胀担忧之一，因为公司可能会将更高的燃料成本转嫁到其产品价格中。然而，更昂贵的能源也是减缓经济增长的逆风。现在，便宜的能源已经变成了顺风。

更快的经济增长可能会使美联储对较低通胀的预期变得更加难以实现，尤其是在经济的低速极限下。目前，政策制定者预计他们首选的核心通胀指标（不包括能源和食品）将在2006年底达到2.25%-2.5%的范围，然后在2007年底滑落至2%-2.25%的区间。然而，到8月份，年度核心通胀率已经上升至2.5%。这是美联储预测范围的上限，比其声明的舒适区高出半个百分点。

也许最重要的问题是，政策制定者在未来几个月将面临的挑战是：5.25%的目标利率是否足够限制经济不超出其可用劳动力和生产设施？也就是说，当前的政策是否能防止经济过热？毕竟，失业率已经降至五年来的低点4.6%，而工业产出能力的使用百分比几乎全年保持在81%的长期平均水平之上。

事实上，尽管自2004年6月以来美联储已经进行了17次加息，几乎所有信号都指向仍然非常有利于增长的金融条件。与过去美联储加息的情况不同，银行在今年夏天仍在放宽贷款标准，而企业债券与国债之间的狭窄利差表明信贷市场在放贷方面几乎没有风险。

此外，美联储的实际政策利率（经过通胀调整的利率）目前仅约为2.8%，略高于长期平均水平2.4%。在1995年和2000年的紧缩周期中，实际政策利率分别达到了3.8%和5%。从这个指标来看，政策与过去的情况相比仍然较为宽松。

目前，华尔街似乎在接受“恰到好处”的情景——一个既不太热也不太冷的经济。然而，这碗粥开始变热的可能性正在增加，这种情况将开始考验美联储的耐心。

詹姆斯·C·库珀