看起来并不像那么随机？ - 彭博社

约翰·B·布莱斯通在2003年底和2004年初对SPX公司（SPW）的前景持乐观态度。作为北卡罗来纳州夏洛特工业品制造商的首席执行官，他让投资者预期强劲的收益和自由现金流的急剧增长。通过强调这些收益的可持续性，他帮助将股票价格从48飙升至接近62，直到2月底回落至53。

布莱斯通还告诉投资者，为了“个人财务和遗产规划目的”，他在1月份设立了一个预先安排的交易计划，以多样化他的持股。根据当年稍后提起的股东诉讼，到2月25日，布莱斯通已出售价值4530万美元的80万股股票。

然后爆出重磅消息：在2月26日，SPX公布了其业绩。当投资者意识到一次性收益占据了收益和现金流大部分增长时，愤怒的投资者纷纷抛售股票。SPX的股价在一天内下跌21%，至42。没过多久，股东们提起诉讼，声称布莱斯通在设立自动交易计划时知道情况并不像预期的那样乐观。

理论上，这种情况不应该发生。布莱斯通通过所谓的10b5-1计划进行交易。证券交易委员会在2000年创建了这种预先安排的交易计划，以明确高管合法出售他们所持股份的规则。只要他们在不知道任何重大非公开信息的情况下启动计划，提前列出销售将进行的日期或价格，并且不控制交易，他们就可以合法地免受内幕交易指控。

但是，关于像布莱斯通这样的高管是否在寻找规避这些限制以提高回报的方法的问题正在增加。根据斯坦福大学商学院助理教授艾伦·D·贾戈林泽的最新研究，一些高管在10b5-1计划内交易时似乎获得了超出预期的收益。计划参与者不仅往往能超越市场，他们的表现平均上也显著优于没有设立自动交易计划的其他内部人士。一个原因是，他们在负面消息发布前出售股票的频率是出售好消息前的两倍。

所有这些都引出了一个显而易见的问题：高管在设立此类计划时是否在利用内部消息？“这表明，当高管知道负面消息即将来临时，他们会外包一个计划并指示其出售，”密歇根大学罗斯商学院的金融教授H·内贾特·塞云说。“他们正在绕过内幕交易法。”

直到现在，关于10b5-1计划内交易的研究很少，部分原因是全面的数据难以获得。高管们只是与他们的律师和经纪人设定交易时间表；SEC的规则甚至不要求他们公开披露他们已创建了一个计划。但由于这些计划提供的法律保护，近年来它们的采用和披露变得更加广泛。在他的研究中，贾戈林泽收集了2003年至2005年间2995名内部人士在1016家公司进行的近100,000笔交易（绝大多数为销售）的可用披露数据，正在进行同行评审。在初步分析中，他发现10b5-1计划内的交易在六个月内超越市场5.6%。

这似乎证实了Jagolinzer去年基于191家公司样本得出的结果。那时，他发现参与10b5-1计划的参与者的表现超出了市场4.8%，而同一家公司中未参与预先安排计划的内部人士则落后于市场2.9%。

此外，他发现，计划参与者的销售往往发生在价格下跌之前。高管们平均在负面收益消息之前发起了10.4%的销售，而只有5.2%的销售是在正面收益消息之前进行的。“如果高管们在没有任何内部信息的情况下发起计划，你会期望这些销售能够平衡，”Jagolinzer说。“这就像拉斯维加斯：任何个人可能会赢，但平均起来，你应该看到赢家和输家各占50%。”

那么，斯坦福研究中出现的模式有什么解释呢？Jagolinzer强调，仅从数字上很难判断，而且这些都不一定意味着有什么非法行为。但数据表明几种可能的解释。其中之一是，内部人士可能会在公司命运转好之前很久就察觉到这一点，而在较弱的收益被宣布之前。某个关键产品可能没有取得预期效果，或者销售放缓的早期迹象可能开始显现。“人们听说事情进展不顺利；他们感受到一种不好的氛围，”加州大学伯克利法学院法律、商业与经济中心的联合主任Jesse M. Fried说。“公司内部有很多有价值的信息可以进行交易，但这些信息在法律上并不符合‘重大’的标准。”

其他人建议，随着高管们看到他们的股票上涨，可能会担心股票被高估，或者他们可能只是想从中获利。跟踪汤森路透（TOC）内部交易的马克·洛普雷斯蒂表示，许多高管，特别是在科技行业，似乎在股票回到自繁荣时期以来未见的水平时，实施交易计划。“内部人士知道之前的高点，他们可能担心股票会再次回落，”他说。无论原因是什么，结果都是一种模式，这种模式可能导致相对有利的结果：当股票上涨到峰值时，股票计划被实施，而当股票下跌时，交易往往会减缓或完全停止。

类似模式

例如，巴尔制药公司（BRL）高管去年进行的股票销售。包括首席财务官威廉·T·麦基和总裁保罗·M·比萨罗在内的几位高管，在夏季和秋季设立了10b5-1计划。在之前的18个月里，巴尔的股票在35到50之间波动，随后在9月份因强劲的收益和新仿制药而大幅上涨。根据公司文件，当股票在2006年2月上涨到68.70美元时，这些高管和其他人进行了大量出售。当专利问题导致股票在7月暴跌至45时，大部分销售停止。巴尔拒绝对此发表评论。

百事亚美利加公司（PAS）总裁肯尼斯·E·凯瑟的销售显示出类似的模式。从2003年初的低点11.19开始，其股票在2005年中期上涨至超过26。在那年的2月，凯瑟启动了一项计划，计划每月出售15,000股，直到12月。但他在9月结束了该计划，因为股票回落到约22美元，目前仍在该价位交易。

凯泽表示，他设立这个计划是为了多样化他的持股，因为在过去五年中他从未出售过一股。他说他停止这个计划是因为公司正在进行可能会影响股票的讨论。“我觉得这样不合适，所以我取消了这个计划，”他说。

贾戈林泽的研究所暗示的模式也提出了一个可能性，即高管们知道他们的股票将被出售的日期，有时可能会推迟发布坏消息，直到出售之后。这基本上是SPX的股东所指控的。公司和在2004年晚些时候因压力辞职的布莱斯通都表示这些指控毫无根据，并寻求驳回诉讼。布莱斯通无法联系以发表评论。

还有一个因素似乎表明内部人士并不完全将交易的时机留给偶然：计划终止。这里的数据更为稀少，因为许多高管并不披露他们何时停止预先安排的计划。但那些披露的人显示出明显的模式：高管们倾向于在股票起飞之前停止他们的计划销售。通常，他们在价格更高时恢复出售。虽然这并不违法——毕竟，没有人可以被迫继续出售股票——但这反驳了希望多样化的高管们只是将交易设置为自动驾驶的论点。

所有这些都表明，投资者应该更加关注在10b5-1计划内进行的交易及其所传递的信号。汤姆森的洛普雷斯蒂表示，投资者往往忽视这些交易，认为它们不受高管的控制。但他认为，这是一个错误。“通过计划进行的交易并不否定其影响，”他说。实际上，汤姆森正在建立自己的10b5-1计划数据库，以更密切地跟踪这些交易。美国证券交易委员会也在考虑这些交易可能被操纵的可能性。贾戈林泽可能是第一个仔细研究其影响的人，但他不会是最后一个。

由简·萨辛与苏珊·泽格尔和约翰·凯迪撰写