道琼斯指数12000点：哇哦 - 彭博社

终于，道琼斯工业平均指数突破了12,000点。市场经历了六年的磨难，包括科技崩溃、企业丑闻和华尔街的双重言辞，这一切终于结束了。你可以再次在鸡尾酒会上提到股票，甚至查看你的401(k)报表。来吧，感受一下热闹吧！

好吧，也许不是。

蓝筹股基准确实超过了2000年1月触及的11,723的旧纪录。事实上，道琼斯指数正以规律性创下新的收盘高点——在十月的某个时刻连续四天。但如果说旧纪录因其反映了国家的时代精神而引人注目，那么这个纪录则因其反高潮的感觉而显得特别。上一次，甚至卡梅拉·索普拉诺都在挑选股票。这一次，人们几乎不再考虑它们。“CNBC可能在大肆宣传道琼斯12,000点，”Strategas Research Partners首席投资策略师杰森·D·特伦特说。“但普通投资者并没有。”

讽刺的是，这可能是更好的消息。

不难看出为什么投资者感到失望。道琼斯指数虽然创下纪录，但这在很大程度上要归功于其过时的价格加权方法，这使得高价股票在整体平均中比低价股票更具影响力。例如，IBM（IBM），一只92美元的股票，其权重几乎是35美元的通用电气公司（GE）的三倍，而后者是一家市值比“大蓝”高出2200亿美元的多元化公司。

盈利背后的故事

庆祝一个只有30个成分中有10个接近纪录的指数并没有太多乐趣。要感谢埃克森美孚和联合技术公司（UTX）为道琼斯最近的强劲表现。但这些股票对另一个蓝筹股指标，即标准普尔100股票指数的影响要小得多，该指数比其纪录下跌了24%，主要是因为它按市值加权。事实上，在美林证券（MER）客户账户中，20只最广泛持有的股票中有15只都低于其历史最高点，而且不是一点点：平均下跌幅度为48%。

从高处看，情况也并没有好多少。更大的标准普尔500股票指数，作为大多数基金经理的基准，必须上涨12%才能重回其纪录。而纳斯达克则必须翻倍。这些数字没有经过通货膨胀调整；如果调整的话，甚至创纪录的道琼斯也会低于其2000年的峰值。

然而，许多使得纪录本身毫无意义的原因表明，股票实际上可能处于某个重大事件的开始，而不是结束。当然，没有人能预测未来。但尽管最近的纪录引发了很多炒作，美国市场现在无疑比道琼斯上次命运多舛的峰值时便宜得多。

历史上推动股市的因素是估值——即投资者愿意为公司收益的一部分支付的相对金额。利润正在激增，但投资者却很吝啬。尽管连续13个季度的双位数盈利增长，标准普尔500的前瞻市盈率已经滑落到1996年初的水平。这低于其10年和20年的平均水平。利润激增应该会继续：标准普尔500的10个行业中有8个在10月份的盈利预期上升。“股票仍然远远落后于盈利，”Trennert说，“而倍数还在不断下降。投资者的热情实在不高。”

最大的股票是最便宜的。花旗集团（C）指出，就在道琼斯指数刚刚突破12,000点时，标准普尔500指数中最大的25只股票的估值相对于更广泛的市场接近20年来的最低水平。然而，即便如此，也无法说服拉敏·科汉诺夫（Ramin Kohanoff），这位在2000年和2001年遭受损失的洛杉矶加油站和洗车店老板重新入市。“这让我很糟糕，”他说。“我不再参与股市了。道琼斯12,000点？我不在乎。”

这种谨慎在如今是很常见的。尽管在创纪录的收益和股票回购的环境下，过去三年中只有一个行业的收益倍数上升了——公用事业。“多么令人兴奋，”汤森金融的研究总监迈克尔·G·汤普森（Michael G. Thompson）冷冷地说道，公用事业行业以缓慢的增长和可靠的股息而闻名。“12,000是个好整数，但估值并不值得炫耀。”

虽然美国股票确实在上涨，但这更像是缓慢的上升而非激增。投资者在海外的投资更为积极。在九月份，12亿美元专门用于股票共同基金的资金中，有四分之三被指向全球和国际投资。奥克协会有限公司的首席投资策略师爱德华·亚尔登（Edward Yardeni）表示：“投资者对那些在1990年代让他们赚钱而在2000年代初让他们亏损的美国股票仍然不感兴趣。”当新兴市场经济重新繁荣，甚至沉寂的法国和德国提供更好的回报时，吸引投资者关注美国股票是很困难的。

对美国人来说，好消息是差距正在缩小。新兴市场股票在整个十年中一直超过美国股票——但今年，新兴市场的表现仅比美国好五个百分点。而自五月以来，美国的表现更胜一筹。

美国国内的竞争也变得更加容易。住房和商品价格暴跌，这表明美国股票可能即将迎来转折点。“过去有效的策略将不再奏效，”瑞银（UBS）策略师托马斯·M·多尔芬格（Thomas M. Doerflinger）表示，他研究投资者的态度。“人们会意识到，他们在股市中的表现远远好于其他资产类别。”

这可能发生在典型的美国家庭中。多尔芬格指出，随着家庭在公司股票上的直接投资从1999年的整体财富的20%下降到2006年的9%，房地产的比例则从22%上升到32%。今天的组合大致与1990年时相同。但形势正在发生变化。从2005年9月到2006年9月，新房价格暴跌了9.7%，而标准普尔500指数上涨了9.5%。随着房价不再上涨，该行业不太可能吸引新的投机者。股票必须跌至零才能使投资者损失，而房屋只需稍微下跌就能抹去以3%首付抵押贷款进行押注的买家的权益。

随着房地产市场开始下滑，利率保持高位。投资者的本能反应是将资金停放在现金中，而不是股票中。特伦特（Trennert）指出，除了2000年至2002年因崩盘而导致的现金涌入外，货币市场基金持有量占美国股票市场总额的比例是自1992年以来的最高水平。

然而，现金的吸引力是值得怀疑的。短期利率已从约1%上升到超过5%。但即使是5%的定期存款收益率，经过税收和通货膨胀的影响，实际上也会减半。从长远来看，股票的平均年回报率约为10.5%。如果美联储降低利率，现金的吸引力将会进一步下降，这是一些市场观察者对2007年的预测。

结果是：股票似乎仅仅通过排除法变得吸引人。随着商品、住房和现金都失去了光彩，资金应该越来越多地流向其他地方。围绕道琼斯指数12,000的所有噪音可能会促使所需的资金流入，从而推动市场上涨，特别是如果国际股票暂停喘息的话。“有很多被压抑的需求，”Trennert说。“当人们查看他们的账单时，比如美国所提供的，他们的购买会引发更多的购买，这样就有了很多上涨空间。”

“投资者希望看到一些表现，”Yardeni补充道。“他们往往在一年或两年后才会进入市场。”他关注的是一月和二月，那时投资者通常会专注于财务规划，许多人决定将年终奖金放在哪里。

当然，今天对股票的冷淡情绪在很大程度上是投资者上次经历的深刻失落的遗留物，那时股票占据了一切，而纳斯达克5000只是通往新经济极乐世界的又一个停靠站。花旗集团策略师托比亚斯·M·列夫科维奇说：“真正让投资者兴奋的是那种无尽的上升空间——它只能上涨。”但是，随着疯狂的纳斯达克在丑闻和收益重述的火焰中下跌了4000点，许多投资者决心持有除股票以外的任何东西。今天，牛市的理性论点是估值和回归历史模式——这可不是过于活跃的想象力所能构成的。

这正好适合乐观主义者。“人们越不在乎，”列夫科维奇说，“对市场来说就越好。”

作者：罗本·法尔扎德