黑石的艰难胜利 - 彭博社

这是一场快速但残酷的冲突，发生在私募股权巨头之间，但它反映了收购业务的现状。9月10日星期日，由黑石集团领导的四家公司团队正在为一家大型工业公司准备每股38美元的最终报价。突然，一个由考尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司领导的竞争四人组介入，表示他们可能愿意支付高达42美元。手握现金，收购公司开始在眼前的每个地方吞并公司，常常打断彼此的交易。这场竞标战的令人惊讶之处在于战利品：总部位于德克萨斯州奥斯汀的飞思卡尔半导体公司（FSL），是全球半导体行业最大的参与者之一，几乎不是收购巨头的领地。

11月13日，黑石集团胜出，飞思卡尔的股东批准了其176亿美元的报价，为有史以来最大的科技收购铺平了道路。飞思卡尔最终接受的每股40美元的价格，对于一家公司而言是一个高昂的溢价，该公司在交易前的交易价格为30美元，而在两年前从摩托罗拉公司（MOT）分拆后仅为13美元。“这笔交易令人震惊，”亚利桑那州坦佩市的研究公司Forward Concepts Co.的资深半导体分析师威廉·I·斯特劳斯说。

半导体行业不稳定，需要大量资本支出来跟上快速的技术变化。在这样的环境中，债务——收购公司的生命线——可能是危险的。总有一天，黑石、德克萨斯太平洋、凯雷集团和佩米拉顾问可能会因为支付高价收购少数几家足够大且强大的芯片制造商而显得明智，这些公司在一个适合整合的行业中可能成为幸存者和潜在收购者。但风险很多，这笔交易也可能同样变成一场失败。

对于收购公司来说，最紧迫的问题是，Freescale是否能够在必须承担95亿美元债务的情况下蓬勃发展，以便其所有者支付交易费用。预计Freescale的利息支出将猛增至超过7.5亿美元，而在截至9月份的12个月中仅支付了1.05亿美元。“由于这笔交易是用如此多的债务融资的，因此这是科技领域中风险较高的交易之一，”惠誉评级的分析师杰森·庞佩伊表示。当收购被确认时，惠誉将Freescale现有债务的评级从投资级下调至垃圾级。

Freescale的管理团队和黑石集团拒绝对此报道发表评论，理由是监管限制。当被问及这笔交易是否存在风险时，Freescale董事会成员斯蒂芬·P·考夫曼表示：“这是买方的问题。”他说，董事会专注于为股东争取一个好价格。

现在看来，买方似乎有一些喘息的空间；Freescale去年产生了7.8亿美元的现金。但预计这些公司将把资产负债表上30亿美元现金中除6亿美元外的所有现金都拿走以支付交易费用。穆迪投资服务公司估计，Freescale在2007年仅能产生3.5亿美元的自由现金流。价值线认为净收入将从9.3亿美元缩减至8.6亿美元。“公司将减少资金灵活性来支持增长计划，”穆迪的分析师格雷戈里·A·弗雷泽表示。

债务负担也在行业下滑时几乎没有容错空间。在半导体行业上一次严重衰退中，即2001年，Freescale（当时是摩托罗拉的芯片部门）损失了22亿美元。它开始裁减三分之一的员工，并关闭了超过一半的制造设施以降低固定成本。当亏损持续时，摩托罗拉将该业务剥离，并引入了IBM微电子的总经理米歇尔·梅耶尔（IBM），担任新公司的首席执行官。他迅速着手使Freescale精简高效。两年内，利润率上升了10%，并且它定期超越分析师的季度盈利预期。“如果私募股权公司在Freescale上市后立即介入，我可以理解他们会认识到转型故事中的价值，”美国科技研究公司的分析师道格·弗里德曼表示。“但他们是在公司连续多个季度提高业绩后才介入的。”

被低估的球员

单靠削减成本无法永远奏效。根据科技行业研究机构Gartner Dataquest的数据显示，2005年Freescale的销售额仅增长了2.4%，而整体芯片制造商的收入增长了5.7%（IT ）。在2006年初，管理层开始审视他们的战略选择，包括收购总部位于阿姆斯特丹的皇家飞利浦电子（PHG ）的半导体业务，以及与另一家公司合并，根据公司向证券交易委员会提交的文件。在5月，黑石集团联系了梅耶，询问Freescale是否对交易感兴趣，私有化也被加入了可能性列表。

由黑石集团主导的收购公司对Freescale感兴趣，因为他们认为它是一个在增长速度快于整体经济的行业中的关键参与者。他们还认为，公众投资者没有认识到Freescale所做的改善，或未能欣赏其作为电子行业中各种产品（从手机到汽车）的领先芯片供应商的地位。

而该集团认为芯片行业本身正在发生根本性的变化。根据接近交易的消息来源，他们预计随着芯片被纳入更广泛的产品中，行业将经历更慢的增长和更少的波动。因此，他们推测，Freescale将不必耗尽现金来资助快速扩张，并将能够承担更多的债务。这一假设使得这笔交易更像是经典的杠杆收购，其中一家公司寻求稳定的现金流。

但Freescale需要做的不仅仅是稳定现金流，以使收购对其新所有者有效——它需要增长。实现这一目标的一种方式是通过收购。花旗集团（C）分析师Glen Yeung最近发布了一份报告，推测Freescale可能会收购其他芯片制造商或芯片制造单位，如意法半导体（STM），以将其转变为类似德州仪器公司（TXN）的规模业务。

收购公司确实对整合策略有所了解。不过，竞标战往往会迫使买家提出他们后来会后悔的报价。考虑到根据文件，黑石集团在7月仅为Freescale提供了每股35.50美元至37美元的报价，同时它正在追求飞利浦电子的半导体业务。当KKR集团在9月10日抓住收购Freescale的可能性时，黑石集团正准备以每股38美元的价格收购它。在9月14日，黑石集团提出了一个“最佳和最终”报价40美元，该报价将在第二天晚上10点到期。该报价允许Freescale在接下来的50天内寻求更高的出价。但没有出现。