拥有好奇优势的内部人士 - 彭博社

公司高管利用内部信息进行交易的混乱似乎从未消失。2000年，证券交易委员会提出了一种消除何时合法交易、何时不合法交易的猜测的方法。但最近高管们的一系列交易表明，这项计划可能并不是人们所希望的灵丹妙药。

证券交易委员会的解决方案是创建预先安排的交易计划，称为10b5-1计划，以此规则授权。六年前推出的这些计划旨在消除高管交易的自由裁量权，并提供一个免受内幕交易指控的“安全港”。规则是：高管在拥有重要内部信息时不能设立计划，并且必须提前设定交易的日期或价格。

但这些是唯一的主要规定。证券交易委员会从未涉及出售的股票数量或停止和启动计划的可能性，或同时运行多个计划。因此，高管们拥有的灵活性远比一般人理解的要大。除了提供法律保护外，这些计划还允许高管在财报公告和其他重大事件周围进行交易。通常，内部人士在这些“黑暗日期”期间被禁止交易。

高管们似乎正在充分利用他们的灵活性。参与10b5-1计划的股票出售者所产生的回报远远超过如果交易确实是自动的预期。如《商业周刊》在11月6日报道，斯坦福大学商学院的助理教授艾伦·D·贾戈林泽最近完成了一项关于3,426名高管在1,241家公司进行的约117,000笔10b5-1计划交易的研究。他发现，计划内的交易在六个月内超越市场6%。相比之下，同一公司的高管在没有计划的情况下交易，仅超越市场1.9%。

这些数字暗示规则允许高管利用内部信息获益。“美国证券交易委员会的意图是保护那些没有任何[重要]内部信息的人免于责任，”斯坦福大学法学教授、执行薪酬专家杰西·M·弗里德说，他审查了贾戈林泽的研究。“但这种超额表现反而表明，正是那些利用他们所拥有的信息的人最常进入交易计划。”美国证券交易委员会执法部副主任沃尔特·G·里卡尔迪说：“在掌握重要信息的情况下设立10b5-1计划……可能构成证券欺诈。”

《商业周刊》检查了汤森金融（TOM）创建的一个数据库，该数据库包含过去一年中股价下跌20%的公司，并从中关注了大约150家高管使用10b5-1计划并进行了显著交易（包括内部和外部计划）的公司。

结果呢？《商业周刊》发现预定交易的灵活性令人惊讶。在近一半被检查的公司中，销售集中在股价达到峰值的几个月或之后。通常，随着股价创下新高，出售的股票数量增加，然后在股价下跌时减少或结束。

有许多可能的解释。一位来自西雅图的执行交易追踪公司Market Profile Theorems Inc.的总裁迈克尔·潘查德说，一个原因是高层官员通常在信息被认为是法律上“重要”之前就知道公司的前景。另一个解释是：许多高管密切关注估值水平，并在看到大幅上涨后决定兑现。“内部人士知道机构交易者可能非常善变，如果他们的动能开始减缓，资金将流向其他地方，”汤森金融的马克·洛普雷斯蒂说，他跟踪高管交易。事实上，在某些计划中，当股票达到特定价格目标时，销售会自动触发。

尽管如此，“预先安排的交易计划”这个词让人联想到长期稳定的交易模式。洛普雷斯蒂表示，在讨论他们的计划时，公司往往会加强这种看法。但实际上，许多高管在非常短的时间内出售大量股票，通常是在股市下跌之前。

甜蜜的旅程

考虑一下保罗·J·萨尔瓦迪（Paul J. Sarvadi），Administaff Inc.（AFF）的董事长兼首席执行官最近的交易。位于德克萨斯州金伍德的人事管理服务提供商的股票从2005年5月的约15美元飙升至10月底的约42美元。在此期间，萨尔瓦迪利用交易计划每月出售价值约230万美元的股票。当股票在11月达到平稳时，他的销售停止了。到春天，股票开始再次上涨，萨尔瓦迪准备再次出售。他在3月9日制定了新的交易计划，并在4月3日至5月1日之间出售了价值1900万美元的股票。

他的时机恰到好处。最后一次交易的价格为59美元。5月2日，Administaff公布了强劲的第一季度收益，但第二季度的预测让投资者失望。到5月3日，股票暴跌25%，降至44美元，然后在7月底滑落至约31美元。Administaff拒绝发表评论。

软件制造商红帽公司（Red Hat Inc.）的董事长兼首席执行官马修·J·苏利克（Matthew J. Szulik）似乎也有类似的良好时机。在2005年股票几乎翻了三倍后，他于2006年1月5日开始通过计划出售股票，销售了100万股，价值2400万美元。从1月底到6月，他又出售了大约100万股，价值2800万美元。股票在5月达到了32美元。但6月和9月季度的业绩低于预期，导致股票暴跌至约16美元。红帽公司拒绝发表评论。

分析师表示，当交易在计划实施后立即进行时，这样的结果并不令人惊讶。但在许多情况下，早在交易开始之前就制定的计划似乎也恰到好处。

以健康保险公司Aetna Inc.（AT）在今年早些时候进行的一系列交易为例。从2005年10月初到11月中旬，三位高管设立了计划，通过这些计划他们在2006年2月期间出售股票。当股票价格从三年前的10美元上涨到50美元以上时，首席财务官Alan M. Bennett出售了价值1420万美元的233,333股， senior副总裁Craig R. Callen兑现了300万美元，而在当月退休但在9月之前仍担任执行董事长的John W. Rowe则出售了价值4400万美元的股票。

股票在2月23日达到峰值。一些分析师开始质疑Aetna是否在前一年的秋季定价过于激进。这些担忧在4月得到了证实，当时3月份的季度结果显示，Aetna用于提供护理的保费比例比一年前更高。股票在一个交易日内下跌了20%。在7月，当第二季度的数字显示情况变得更糟时，股票在一天内下跌了17%。Aetna的一位发言人表示，出售是他们“系统性退休规划”和其他事项的一部分。

Aetna的例子指出了另一个问题：群体思维。公司强调，交易计划代表高管个人的财务决策，以实现资产多样化，与任何人对股票前景的看法无关。然而，在许多情况下，似乎不止一位高管在同一时刻做出了这一个人决定。

例如，在四月下旬，经过十个月的运行，孟菲斯的电气制造商托马斯和贝茨公司（TWB）的股票翻了一番，接近60，两位高管开始出售股票。在接下来的六周里，首席执行官多米尼克·J·皮莱吉出售了价值700万美元的股票，而首席财务官肯尼斯·W·弗卢克在五周内出售了价值600万美元的股票。到六月，随着公司增长放缓，股票跌破50；一个月后跌至45。托马斯和贝茨公司拒绝评论，只表示计划是在三月中旬制定的。

另一个奇怪的模式：销售的急剧上升。博通公司（BRCM）首席执行官斯科特·A·麦格雷戈从2005年5月到今年3月出售了股票。但在2005年，他的自动销售平均每月为2750股，约11万美元，而在1月，他的交易进入了超速状态。从1月3日到3月2日，他出售了大约350,000股，价值近1900万美元。这些销售大多发生在1月27日，股票因业绩好于预期而飙升至46。在分析师在四月下调盈利预期后，股票开始了为期三个月的下滑，降至约22。虽然股票也受到对博通股票期权做法的调查影响，但在七月，博通还表示第三季度的增长将远低于预期。博通未对多次请求发表评论。同样，Netflix公司（NFLX）首席财务官巴里·W·麦卡锡在2005年11月至2006年7月每周出售4000股股票。但在4月19日——在股票达到31的峰值前不到一周——麦卡锡又出售了40,000股，价值120万美元。Netflix拒绝评论，只指出麦卡锡的交易计划是在第一次销售发生前至少90天制定的。

分析师表示，执行官在10b5-1计划中的表现优于其他人，可能是因为他们可以在财报公布前后或其他重要消息影响股价的黑暗期内进行出售。“这给了他们相对于同事的优势，”汤森路透的洛普雷斯蒂说。“他们不仅可以在更多的日子进行交易，[而且]这些日子围绕着关键事件。”网络软件制造商Citrix Systems Inc.的高级副总裁约翰·C·布里斯在4月21日出售了310,000股，价值1260万美元，这发生在强劲的第一季度业绩使股票飙升5%后的两天。Citrix没有回应评论请求。

尽管交易计划的性质是“预先安排的”，但执行官在启动、停止、重新启动和修改这些计划方面具有巨大的灵活性。有些人只使用计划进行一次交易；其他人则使用重叠的计划。在软件制造商Openwave Systems Inc.（OPWV）中，首席行政官史蒂夫·彼得斯在1月31日设立了一项计划，计划在3月初出售大约17,000股，价值308,000美元。2月8日，他设立了另一项计划，计划在3月13日出售73,506股，最终以148万美元的价格出售。到4月，股票开始从约22美元急剧下跌至6美元，因为投资者在利润减弱和SEC对Openwave是否有回溯期权的调查面前纷纷撤出。“如果[执行官]在每次交易时结束计划并启动新计划，”伯克利的弗里德说，“这与简单地在计划外交易有什么不同？”彼得斯不再担任首席行政官；不过，他仍然是兼职顾问。Openwave不对个别员工的交易计划发表评论。

随意启动和停止计划可以使高管们在多个股票高峰中获利。在去年底，存储技术公司网络设备公司（NTAP）的股票上涨了28%，达到约30美元，首席执行官丹尼尔·沃门霍文设立了一项计划，在1月至3月期间出售了60万股，价值约2000万美元。这些销售在疲弱的收益报告使股票跌至28美元以下之前停止。8月底，在业绩开始好转后，沃门霍文设立了一项新计划。从9月中旬开始，他在股票上涨至高30美元时出售了价值1500万美元的股票。他最近一次的自动交易？在11月16日，强劲的收益报告使股票上涨5%后，出售了4万股，价值160万美元。网络设备公司未对评论请求作出回应。

作者：简·萨辛，梅根·塔克，尼科拉·萨米纳瑟，洛雷恩·沃勒特，约翰·凯迪，苏珊·泽格尔，以及新闻办公室报道