欧洲的房地产泡沫？ - 彭博社

最新的年度住房数据在欧洲中央银行6月的月度报告中发布，显示2005年欧元区房价同比上涨7.6%，而2004年和2003年分别上涨7.2%和6.8%。其他住房市场指标表明，欧元区的房价在2006年初仍在继续攀升。

在这个商业周期中的增长并不完全不寻常，1980年代的繁荣实际上见证了更强劲的房价上涨。然而，这是一个存在较大区域差异的行业。我们看到法国、西班牙和爱尔兰等地的房价飙升，但德国的涨幅则相对平淡，德国仍然受到统一后积累的过剩产能的困扰。

2005年德国房价连续第四年下滑，而法国房价同比上涨15.2%，在2004年也上涨了15.2%。在至少某些地区，可能存在房地产价格泡沫的迹象。

从长远来看，房地产价格大致与名义可支配收入保持一致。但自1999年以来，住宅房地产价格的变化超过了可支配收入和粗略负担能力的增长。家庭可支配收入与住宅房地产价格的比率自1999年以来持续下降。这表明，收入的变化可能无法完全解释过去六年观察到的房价动态。

低用户成本。

过去十年利率的下降在住宅物业需求中发挥了重要作用。利息调整后的负担能力——即家庭名义可支配收入与家庭为偿还抵押贷款所需收入的比率——保持相对稳定。基本上，较低的利率弥补了收入增长缓慢对住宅物业价格上涨的解释。

这也意味着“用户成本”，或住房投资者居住在其投资中的隐含成本，已经大幅下降。低用户成本的估计是基于未来房价上涨的假设，这些上涨补偿了投资者在自己家中居住的隐含“租金”。但是，如果这样的估计是基于之前价格上涨的趋势线，那么它就会产生一个具有危险自我实现价格动态的计算。

不仅利率下降，自2002年欧洲央行对信贷标准的调查开始以来，银行也降低了贷款标准。银行缩小了贷款的利润空间，提高了贷款与价值比率，并延长了新贷款的期限。所有这些举措都促成了房价的上涨。

不那么温和。

实际上，房地产价格的上涨伴随着欧元区住房购买贷款的急剧增加。价格与租金比率偏离其历史平均水平可能意味着欧元区的房价被高估了15%到25%，欧洲央行指出，法国、意大利和西班牙的偏差越来越大。

债务水平的上升确实是欧元区房价急剧上涨的一个对应因素，其中大部分债务是以购房为担保的。债务水平的增加提高了家庭对房价变化的暴露，以及对影响收入增长和利率的经济冲击的暴露。欧洲委员会仍然认为与家庭债务相关的增长风险相对较低。但它警告说，在某些成员国的情况可能不那么温和。

在欧元区，家庭债务在2004年已增加至GDP的56%，而1995年仅为44%。与英国和美国相比，这一增长及整体水平仍然受到限制。与房价一样，债务增长非常不均衡。我们在德国看到家庭债务相对稳定，但在西班牙、希腊、荷兰、爱尔兰和葡萄牙等国则出现了大量债务积累。

资产负债表。

如果这源于对收入前景的高估和对未来债务负担的低估，可能会导致问题。基于近年来异常低的利率以及非典型的房价上涨，对未来的假设可能会引发失衡。

如果债务水平和资产价格的上涨确实在近年来推动了消费，那么纠正和资产负债表的重新调整可能会导致消费水平和整体国内生产总值增长的急剧下滑。幸运的是，整体来看，欧元区似乎并没有因为房价上涨和债务积累而促进消费。

但欧盟建议，在至少一些国家，快速的债务积累与资产负债表的削弱、家庭支出的快速增长和房价的飙升有关。在这些国家，利率上升、增长放缓和房价修正可能会产生严重影响，正如最近的荷兰例子所示。

问题在于，欧洲央行无法对个别国家的问题做出反应，除非这些问题影响到整个欧元区。因此，尽管欧洲央行显然在密切关注事态发展，并渴望防止信贷推动的房价泡沫进一步积累，但它也必须依赖各国政府在国家层面上处理这一问题。