美国：经济更强劲？是的通胀更高？不 - 彭博社

问投资者，尤其是债券市场的投资者，他们认为2007年的通货膨胀将走向何方，他们很可能会说下降。他们可能是对的，但也许不是出于他们认为的原因。许多人预计经济将足够疲软，以允许核心通货膨胀（不包括能源和食品价格）下降。问题在于，经济已经证明比预期的要强，但尽管如此，通货膨胀仍然可能会下降。

市场上仍然有一种观点，即强劲的经济意味着更高的通货膨胀，而疲弱的经济意味着更低的通货膨胀。但在过去十年中，增长与通货膨胀之间的关系变得模糊得多，因为影响通货膨胀的过程发生了巨大的变化。许多市场人士仍然没有意识到这一点，这可能导致对美联储政策和利率的误导性预期。

首先，美联储作为通货膨胀斗士建立了巨大的信誉，世界各地的中央银行也对通货膨胀控制给予了新的重视。这些努力抑制了企业和消费者对未来通货膨胀的预期。随着预期更加稳固，通货膨胀在经济增强时向上螺旋的难度加大。

然而，最根本的变化是全球化和技术如何在成本上升的情况下改变了企业定价行为。竞争力量的加剧限制了公司仅仅根据成本增加来提高价格的能力。这使得成本控制，而不是定价权，成为推动企业利润率和盈利增长的动力。在商业周期的后期，如今，当来自劳动力和其他资源的成本压力开始上升时，企业必须通过削减成本来增强利润，而不是通过提高价格。那些未能做到这一点的企业会看到其利润率受到挤压。

上升的成本压力最近，尤其是由于劳动力市场的紧缩，已经开始在华尔街的一些角落发出警示信号。一些分析师指出，去年的经济放缓并没有减轻劳动力市场的压力：事实上，失业率继续下降。现在的报告表明，经济再次回暖，这意味着今年的就业市场可能会进一步紧缩。

在过去，劳动力成本一直是推动公司提高价格的核心因素，但这次的压力可能没有那么强烈。例如，尽管去年就业市场在能源成本飙升的同时趋紧，但定价能力仅有有限的提升。尽管如此，利润率仍然扩大到创纪录的水平，收益持续超出预期。全国商业经济协会的最新行业调查显示，利润率在进入2007年时继续稳步改善。这种模式显然不是沉重成本的迹象，并且表明劳动力市场在2007年可能还有进一步紧缩的空间，而不会对成本或价格造成严重压力。

一个明显的领域是劳动力市场的成本控制，特别是在企业福利方面，尤其是医疗保健。随着企业将更多的负担转移给员工，所有福利的费用（约占企业劳动力成本的30%）急剧放缓。根据劳动部的数据，两年前，福利每年增长7.2%。截至2006年第三季度，福利仅比前一年增长了2.9%。

另一个降低成本的重大变化是基于绩效的薪酬的普及，这种薪酬直接与生产力或公司的利润挂钩。为工人支付更多的生产力不会提高单位劳动成本，因此价格和利润率不会受到影响。与利润挂钩的薪酬也是如此，例如奖金或股票期权，这两种做法已经逐渐渗透到职位等级中，并提升了近期劳动收入的读数。

技术是另一个因素。企业不仅拥有新的工具来提高生产力和降低成本。同样重要的是，互联网削弱了卖方在买方面前所拥有的信息优势。由于产品及其成本的信息流动增加，买方在市场上拥有更多的权力，这一变化为企业施加了额外的竞争压力，以控制其成本和价格。

评估通货膨胀前景的最大问题之一是知道哪种劳动成本指标才是真实的情况。目前，看起来最令人担忧的指标往往是最不可信的。以生产工人的平均小时工资增长为例，从2004年的2.5%加速到2005年的3.2%，再到2006年的4.2%。

但该指标并未调整调查的职位组合变化，近年来更倾向于高薪行业，如商业服务和医疗保健，从而抬高了平均水平。劳动部的就业成本指数是一个更全面的小时工资衡量标准，不受组成变化的影响。它显示2005年的年增长率仅为2.5%，到2006年第三季度为3.1%。

另一个案例是单位劳动成本，或调整了生产率的补偿。劳动部提供了两个版本：一个是非农商业部门的，另一个是非金融企业部门的。前者显示单位成本在第三季度比去年上涨了2.9%，而后者仅上涨了0.5%。许多经济学家，甚至一些美联储的经济学家，认为看起来温和的成本指标更接近真实情况。

**最后，主要的通胀指标，**消费者价格指数，需要谨慎解读。美联储官员认为CPI高估了真实的通胀率。这就是为什么他们专注于个人消费支出价格指数，扣除能源和食品。去年，核心CPI上涨了2.6%，而美联储偏好的指标截至11月仅上涨了2.2%。

CPI中住房成本的行为也将在2007年对核心通胀产生向下的倾斜，此前在2006年推动了核心通胀的上升。CPI中的住房拥有成本是基于房屋在租赁市场上的价格。去年，飙升的房价使得租房更具吸引力，推动了租赁单位的需求，随之而来的是租金的上涨。这一隐含成本占核心CPI的30%，去年急剧加速，超过了核心通胀加速的原因。

这一影响将在2007年逆转，推动核心通胀下降。随着更可负担的房价提升了住房需求，未售出的公寓在市场上滞留并转为出租，租金将下降。排除租金和基于租金的住房成本，年核心通胀已经在下降，2006年末仅为1.6%。

底线是：一个最终比市场现在预期的更强劲的经济将会打击投资者对美联储今年降息的希望。但这并不自动意味着更高的通货膨胀会迫使美联储加息。结果可能是一个稳健增长、低通胀和稳定利率的一年。这是任何投资者都欢迎的情景。

詹姆斯·C·库珀