不那么聪明 - 彭博社

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刚刚结束的轻松赚钱时代的自夸和虚张声势因发言者及其在繁荣中的利益而异。但潜在的信息是一致的：这次不同。当涉及到借贷相关的风险时，旧规则不再适用。

住房贷款的巨头们宣布他们已经完善了软件，可以为即使是最不可靠的借款人提供利率和费用结构。他们声称，这些算法不会失败。以类似的自信，收购公司竞标私募股权交易，认为投资者对越来越冒险和巨额的贷款有着无法满足的胃口。“我认为这不是泡沫，”凯雷集团的戴维·M·鲁宾斯坦在去年12月接受金融时报采访时说。“我认为现在真正发生的是，人们开始使用一种不同的投资技术，而这种投资技术，私募股权，增加了真正的价值。”

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对冲基金乐于助长杠杆竞争的军备竞赛。他们也借贷到极限，以便可以贪婪地享受融资住房和收购繁荣的债务。“消费者必须是个傻瓜才能接受这些贷款，”联合资本资产管理公司的首席执行官约翰·德瓦尼在5月说，指的是风险较大的可调利率抵押贷款。但由于外面有很多“傻瓜”，以及众多渴望为他们服务的贷款人，德瓦尼和其他对冲基金经理们热衷于吞噬投资银行从一批可疑住房贷款中制作的证券。这个证券化的论点是，这将把风险传播到远远超出银行和抵押贷款公司的范围。今年3月，德瓦尼自豪地表示，抵押贷款支持证券是他“表现最佳的投资”之一。

事情并没有朝着那个方向发展。根据对冲基金警报，德瓦尼的地平线基金在六月份录得超过30%的损失。随后，联合资本暂停了试图撤资的投资者的赎回请求。德瓦尼没有回复评论的电话。这些麻烦发生在其他对冲基金的类似混乱和大量抵押贷款机构的破产申请之中。8月22日，雷曼兄弟公司（LEH）关闭了其次级抵押贷款部门。由于信贷市场的冻结，数十个高调的收购交易停滞不前。而根据TrimTabs投资研究，过去一个月，美国股票的价值已经暴跌超过2.2万亿美元，或10.5%。

理清这一混乱局面是令人畏惧的。一个好的起点是：各种金融参与者如何沉迷于层层叠叠的杠杆，其中许多是远非透明的。抵押贷款机构抛弃了常识的承保标准。华尔街将贷款切割重组，制造出风险在这个过程中似乎消失的错觉。对冲基金随后通过大量借款来购买基于重组抵押贷款的证券，从而乘倍杠杆。在他们的游戏版本中，私募股权公司利用大量债务发起前所未有的收购。

在这些领域中一些最聪明的人似乎忘记了新范式可能会突然崩溃。许多人错误地估计了宽松信贷的持续时间。

现在一些人开始退缩。房贷机构正在收紧标准，再次要求买家能够承担首付款。银行正在削减对一些对冲基金的信贷，迫使管理者出售他们的一些股票、债券和其他证券。但一些大大低估了他们所使用杠杆影响的金融参与者并没有完全退出。此外，我们尚不清楚最近繁荣所建立的复杂借贷安排的全部程度。“系统中到处都有嵌入式杠杆，没有人知道它在系统中延伸多远，”前商品期货交易委员会主任、现任马里兰大学法学院教授的迈克尔·格林伯格说。“经济中有数十亿、数十亿美元在流动，没有人能够追踪。”

布鲁斯·瓦瑟斯坦，一位资深的并购架构师，负责投资银行拉扎德（LAZ），警告说：“金融机构将风险传播给那些不太确定自己在做什么的人。其他人则认为自己聪明地超越了市场，并增加了杠杆以使其变得有趣。”他预计“在一些人试图通过这些文件提高回报而不考虑风险的地方，会有更多意想不到的尴尬。”

抵押贷款融资：‘一种秘密调料’

近年来，抵押贷款机构声称他们已经完善了承保的科学。凭借庞大的消费者数据库，他们挖掘了成千上万的变量，如逾期付款、信用评分和破产。一些公司，如全国最大的住房贷款机构Countrywide Financial Corp.（CFC），开发了专有系统。其他公司则依赖于他们购买并调整的软件。“这就像拥有一种秘密调料；每个人都有自己最佳的公式，”位于德克萨斯州奥斯丁的ARC系统的首席执行官爱德华·N·琼斯说，该公司向汇丰银行（HBC）和第一富兰克林（现由美林证券（MER）拥有）及许多竞争对手出售技术。

行业资深人士琼斯指出，贷款机构在部署技术时使用的假设和指导方针常常导致问题。“垃圾进，垃圾出，”他说。抵押贷款公司辩称，他们的算法提供了近乎完美的精确度。“我们拥有以前没有的大量信息，”当时的Countrywide高级执行官乔·安德森在2005年接受《商业周刊》采访时说。“我们理解数据，并能够为该风险定价。”

但事实上，琼斯说，“与奇异可调利率贷款相关的历史表现不足”以允许合理的预测。贷方“现在看到没有这些信息的结果。”在许多情况下，贷方和经纪人放弃了认真应用承保标准的任何假装，因为他们在没有借款人收入或资产证明的情况下发放贷款。第一富兰克林表示，它抵制了许多竞争对手所做的不明智贷款。国民抵押贷款公司在8月22日获得了来自美国银行的20亿美元股权投资（BAC），汇丰银行拒绝发表评论。

与此同时，华尔街通过将贷款打包成出售给大型投资者的证券来推动住房贷款的狂潮。像抵押债务义务（CDO）这样的创新为贷方提供了另一种强有力的选择来出售抵押贷款。这些复杂的投资池充满了抵押贷款支持证券。CDO经理声称，他们可以通过将风险分散到更广泛的投资者中来降低危险。

因此，抵押贷款业务迅速扩展到2005年超过3万亿美元的创纪录规模，但华尔街的资金只让贷方变得更加鲁莽。后果是痛苦的：大量无法承担贷款的买家进入止赎，房价在全国范围内下跌，以及如果消费者支出枯竭的衰退恐惧。抵押贷款行业仍在震荡中，已回归传统。首付款回归；可调利率贷款被淘汰。但随着到2008年6月到期的7500亿美元可调抵押贷款大概率以更高利率重置，更多的违约和止赎即将到来。

私募股权：`黄金时代’

就在四月，收购传奇亨利·克拉维斯宣称私募股权进入了“黄金时代”。也许他应该称之为CLO的黄金时代——担保贷款义务。

像抵押贷款机构一样，私募股权的巨头们依赖复杂的投资池来资助他们的狂欢。CLO是担保债务义务的表亲。投资池的管理者从为克拉维斯及其竞争对手融资的银行那里购买一组风险较高、评级较低的贷款。CLO将这些贷款打包，然后按风险等级进行划分。虽然单个贷款的信用评级较低，但CLO所销售的证券中有四分之三神奇地标榜AAA评级。（这是因为一些投资者愿意放弃额外收益，以换取更好的损失保护。）

这种金融炼金术使私募股权公司能够吸引一批全新的投资者，包括从未直接购买这些风险贷款的养老基金和保险公司。美国CLO在2006年筹集了1000亿美元，是两年前的四倍。

收购公司在最近的交易中通常承担了30%的股权，而二十年前仅为15%。但这并不意味着公司变得更加谨慎。在对CLO的似乎永无止境的需求的激励下，他们在追求交易时变得越来越大胆。在科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司和德克萨斯太平洋集团在二月份对德克萨斯能源巨头TXU的440亿美元收购提议后，分析师们开始对想象中的未来数十亿美元目标如家得宝公司（HD ）进行下注。

随着私募股权公司竞相提高越来越大规模的杠杆收购（LBO）的价格，这些交易开始变得风险更高。根据标准普尔（MHP）LCD的数据，一个关键的杠杆衡量指标，即公司的总债务与经营收益的比率，从2004年的4.7飙升至2007年第二季度的7.0。同时，公司偿还该债务利息的能力急剧下降；在此期间，利润与利息的比率从3.4降至1.8。

与此同时，贷款条款变得更加宽松。例如，在对Freescale半导体和零售商Claire’s Stores（CLE）的收购中，杠杆收购公司推销的债券允许公司将利息支付推迟到债券到期——这是之前从未听说过的特性。根据雷曼的数据，这种条款适用于2007年出售的所有垃圾债券的10%，而18个月前几乎没有。

对即使是最劣质贷款的炙手可热的需求使许多公司自欺欺人地认为他们可以无休止地追求交易。根据汤森金融（TOC）的数据，在截至7月31日的三个月内，公司宣布了2540亿美元的收购，几乎与2004年和2005年合计的金额相当。经过一次信贷危机后，LBO融资市场已经蒸发。投资者不愿以当前价格购买这些贷款，导致银行承担3000亿美元的收购贷款。

到目前为止，没有大型交易崩溃。希望在秋季信贷环境会改善，停滞的交易将通过LBO管道。但未来可能会有更多的痛苦。

对冲基金：隐形债务

对冲基金通过贪婪地消费证券化的次级债务和用于融资收购的贷款，帮助推动了抵押贷款和收购的繁荣。通过借入他们投资的大部分资金，在某些交易中高达90%，对冲基金为已经高度杠杆化的市场增加了另一个潜在的危险债务层。由于对冲基金的披露有限，巨额的杠杆几乎不可见。这种隐形债务导致次级市场的问题传播远超住房领域。

一个例子：华尔街银行向对冲基金提供的数千亿美元所谓的回购信用额度或回购贷款。这些晦涩协议的披露充其量是模糊的，因此其确切价值无法量化。另一种以数十亿的方式提升杠杆的工具是总回报掉期。这些安排允许对冲基金在不必完全购买证券的情况下捕获其收益，并且只需有限的抵押品。

对于一些基金来说，当抵押贷款危机导致银行怀疑基金持有的次级债券和CDO的价值时，极端杠杆成为一个严重问题。银行撤回了他们的信用额度，迫使基金必须拿出这些资产的全部价值。这造成了严重后果，因为在某些情况下，基金以每美元仅支付10美分，现在必须拿出剩余的90美分。许多基金，包括高盛（GS ）和文艺复兴科技的基金，被迫出售表现更好的债券、股票和商品，以偿还紧张的银行家。

股票和商品价格下跌伤害了那些甚至没有暴露于房地产市场的其他人。普通投资者看到他们的投资组合突然缩水，因为道琼斯工业平均指数在七月首次达到14,000点后，仅一个月就损失了1,000点。

目前，解除和抛售的速度已经放缓。大多数对冲基金在八月的前半段遭受了双位数的损失，尽管一些基金已经开始以大幅折扣和大量杠杆回购CDO和CLO。多少？没有人真的知道。

作者：罗本·法尔扎德，马修·戈德斯坦，大卫·亨利 & 克里斯托弗·帕尔梅里