私募股权的紧张交易 - 彭博社

作者 艾米莉·桑顿

封面故事播客

当重大交易的公告与成交之间的商业环境发生剧烈变化时，收购大亨会做什么？这是一个在最近几周让世界上许多最成功的私募股权公司以及向他们提供资金的大型投资银行失眠的问题。在八月底，当一笔濒临破产的交易在最后时刻被挽救时，答案浮出水面。谈判中的曲折变化揭示了超过3000亿美元待收购交易如何得以挽救，并提供了对价值1万亿美元的私募股权行业未来的展望。

历史上最大的交易狂潮在六月仍在持续，当时三家公司，贝恩资本、凯雷集团和克莱顿·杜比利尔&瑞斯，出价103亿美元收购家得宝公司的HD Supply业务，这是一系列小型建筑产品供应商。三家银行，雷曼兄弟（LEH ）、摩根大通（JPM ）和美林证券（MER ），同意向买方提供40亿美元的贷款。银行向私募股权公司提供资金，目的是将贷款出售给投资者，并从两组中收取费用。

但在七月，情况迅速发生了变化。次级抵押贷款危机突然蔓延到更广泛的债务市场，曾经购买奇异贷款和债券的投资者突然退出，急忙转向国债的安全避风港。这一危机对杠杆收购构成了特别的风险，因为银行和私募股权公司已经开始依赖于具有极其宽松还款条款的贷款和债券来资助他们的交易。

很少有人像唐纳德·J·戈戈尔（Donald J. Gogel）一样感受到压力，克莱顿·杜比利尔（Clayton Dubilier）的58岁首席执行官。在8月26日星期日早上11点，家得宝（Home Depot）董事会会议召开前，雷曼兄弟公司（Lehman Brothers Inc.）首席执行官理查德·S·富尔德（Richard S. Fuld）和摩根大通公司（JPMorgan Chase & Co.）副董事长詹姆斯·B·李（James B. Lee Jr.）正在试图收紧他们之前同意的贷款和债券条款。受到信贷市场冲击的银行希望获得更多的财务保护。戈戈尔和他的合作伙伴在交易价格、他们将投入的现金金额以及其他变量上都表现得很灵活。但在贷款问题上，他们不愿妥协：他们希望保持原来的条款，否则交易就会取消。

经过几个小时的激烈讨价还价，达成了一项协议。银行同意提供融资，包括减少至10亿美元的贷款。家得宝同意在公司违约时承担贷款支付责任。而收购公司同意在交易中投入更多现金，支付银行更高的费用，并给予家得宝HD Supply 12.5%的股权。最终的价格达到了85亿美元。

债务条款揭示了许多信息。了解到该方案包括两种近年来蓬勃发展的松散融资类型——正是那些评论员认为已经消亡的贷款和债券。10亿美元的贷款属于一种称为“契约轻”的类型，因其易于偿还的条款而得名。该交易还包括13亿美元的“实物支付”债券，允许借款人用证券而非现金偿还债务。

在那个炎热的八月日子里，悬而未决的不止一笔收购。整个华尔街都在寻找线索，想知道今年剩余时间及未来可能的发展。如果HD Supply交易失败，将会引发震荡。它的成功表明，只要各方准备好进行重大让步，其他正在进行的交易也可以被挽救。

与此同时，银行的紧张情绪表明，契约轻贷款和其他此类异国情调的日子已经不多。当新的交易开始填满管道时，它们将与现在的交易大相径庭。银行家表示，如果他们无法将这些贷款和债券转让给投资者，他们可能会损失高达500亿美元的承诺。根据市场追踪机构 契约审查，悬在他们头上的最大承诺是为麦迪逊·迪尔伯恩合伙公司和另外两家公司收购贝尔加拿大母公司 BCE Inc. 提供的惊人488亿美元融资（BCE）科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司（Kohlberg Kravis Roberts & Co.）则依赖于140亿美元的贷款来收购信用卡处理公司第一数据公司（FDC）和260亿美元的贷款来与合作伙伴TPG资本收购公用事业公司TXU Corp.（TXU）。

撤回宽松条款的贷款可能会对私募股权交易造成抑制。契约轻贷款几年前首次出现，并迅速受到寻求轻松资金的收购公司的青睐。传统贷款有严格的要求，规定借款人何时必须偿还贷款。一些贷款规定借款人的盈利能力必须每年改善；如果没有，贷方有权以更高的利率重新谈判贷款或立即要求偿还。相比之下，契约轻贷款的规定相对较少。支付即付债券同样宽松，允许借款人通过发行更多证券来偿还债务。这种自由的条款对借款人有利，但对持有债务的人来说风险较大。

投资者在信贷紧缩开始之前毫无顾忌，风险证券市场一夜之间消失。根据标准普尔的杠杆评论与数据（MHP），6月份发放的83亿美元的轻契约贷款在8月份缩减为零。

然而，戈戈尔决心为HD Supply交易保留轻松的融资。银行现在要求的传统贷款在本世纪初经济放缓时对私募股权公司造成了严重影响，许多公司难以满足贷款契约。克莱顿比大多数公司受到的打击更大。戈戈尔决心不重蹈那段痛苦的历史。

克莱顿的创始人围绕一种商业策略建立了公司，这种策略在某种程度上已成为现代收购公司的蓝图。以前，私募股权主要集中在财务工程上：利用各种资产负债表技巧改善公司的财务健康。克莱顿成立于1978年，是最早关注运营的公司之一，聘请顶级工业经理来管理其公司。“在许多方面，行业的其他公司都在追随他们的脚步，”花旗集团（C）的市场与银行业务主席兼联合首席执行官迈克尔·克莱因说，他投资于克莱顿的基金。在1993年，称公司的合伙人为“杠杆之主”。哈佛商业评论将克莱顿作为杠杆收购如何“通过更好的治理增加价值”的例子。联合创始人、董事长及名义合伙人约瑟夫·L·赖斯三世在1999年一本名为宇宙大师的书中被誉为美国最伟大的交易商之一。

但克莱顿未能为即将袭击行业的金融风暴做好准备。当经济在2000年至2002年间放缓时，带有严格条款的贷款帮助克莱顿控制的三家公司破产，并使另一家公司变得毫无价值。

HD Supply与克莱顿在1998年收购的美国办公产品公司（U.S. Office Products Co.）有着惊人的相似之处，该公司是一家办公用品公司的整合体，2001年破产，不仅因沉重的债务，还因管理不善。而克莱顿在HD Supply上的投资几乎与在美国办公产品公司上的投资一样多。HD Supply占克莱顿最近的收购投资组合的15%，是其自曾经分配给美国办公产品公司的21%股份以来最大的投资之一。

美国办公产品公司和其他损失给克莱顿蒙上了一层阴影，这种阴影至今仍在。其两个最大收购基金的近三分之一的价值被抹去，促使其重新思考内部运营的各个方面。这场灾难使克莱顿在行业历史上最大的募资狂潮中筹集资金变得困难。尽管其他七家公司各自为其最新基金筹集了超过100亿美元，包括黑石集团（Blackstone Group）筹集的惊人217亿美元，但克莱顿几乎花了两年时间才凑齐其最近的40亿美元基金。根据汤森金融（Thomson Financial）的数据，克莱顿在1990年代曾是第七大私募股权公司；现在排名低至第38位。

戈戈尔在HD Supply谈判中的固执立场源于他在那些艰难岁月中学到的教训。事后看来，该公司同时处理了太多项目，常常在没有进行充分尽职调查的情况下匆忙进行收购。它还全力投入到从未涉足过的行业。沉重的债务负担暴露了这些问题，并使其变得更糟。

克莱顿的经历表明，如果公司在2008年试图通过依赖传统贷款和债券进行激进交易，后果可能会很痛苦。令人失望的私募股权回报的种子已经播下。如今最大的公司管理的交易数量大约是五年前的两倍——而这些交易比早期的交易要大得多且复杂得多。根据并购追踪机构Dealogic的数据，KKR在2002年宣布了五笔平均价值为18亿美元的收购。今年它宣布了11笔每笔价值110亿美元的交易。TPG资本在2002年披露了五笔平均价值为7.7亿美元的收购，而今年则是九笔每笔价值97亿美元的交易。

收购目标也变得相当独特。黑石集团去年因收购全球最大的芯片制造商之一——飞思卡尔半导体公司（FSL），以160亿美元的价格而引起了关注，这在少数私募股权公司敢于进入的行业中是一笔重磅交易。2005年，塞伯鲁斯资本管理公司收购了一家名为Talecris生物治疗公司的血浆蛋白治疗生产商，而在今年6月，橡树山资本合伙公司收购了像Primus International这样的商业航空零部件供应商——这都是对这些行业的初步尝试。橡树山的管理合伙人丹尼斯·J·奈登表示：“我们认为这里有很大的机会，并且会有很多增长。”

私募股权公司已经以看似危险的程度接受了债务。根据汤森金融的估计，他们平均支付目标公司的运营收益的14.7倍，而2002年这一数字为3.8倍。许多行业老兵认为，他们现有债务的宽松条款将使他们避免麻烦。其他人对此表示怀疑。“最终，高水平的债务将会给公司带来困扰，”穆迪投资服务公司的高级副总裁克里斯蒂娜·帕杰特警告道（MCO）。即使是顶级金融家也开始暗示公司正在驶向危险。“考虑到高杠杆水平，当债务必须开始偿还时，交易陷入麻烦是不可避免的，”摩根士丹利投资银行副董事长罗伯特·A·金德勒表示（MS）。

对HD Supply的103亿美元收购报价在2007年按规模计算仅为第十大，但到7月底，它已成为这一年最重要的交易之一。家得宝的新任首席执行官弗朗西斯·S·布莱克自2月份以来一直在谈论出售该部门，并计划将现金用于225亿美元的股票回购。但该交易在信贷危机中受阻。对冲基金纷纷崩溃，股市波动不定，甚至最有经验的专业投资者也纷纷退到一旁。在谈判的不同阶段，曾有人担心由于公司和个别交易者的优先事项冲突，相关方会退出。

在信贷危机初期，熟悉交易的人士表示，银行家警告收购公司，他们需要说服家得宝降低价格并改变融资条款，否则银行将不提供资金。三家收购公司的成员在克莱顿的公园大道总部与布莱克会面。令收购公司松了一口气的是，布莱克同意将HD Supply的价格降低到约90亿美元，并保留12.5%的股份。他还同意家得宝将为买方提供20亿美元的轻契约贷款担保。较低的交易价格无疑吸引了收购公司。接近交易的人士表示，讨论“完全没有敌意”。

但尽管提议的银行融资从最初的40亿美元缩水，银行家们仍然对出售20亿美元的轻契约贷款感到紧张。接近交易的人士表示：“银行说：家得宝可以出售其业务，[收购公司]可以进行成功的交易，而我们却要承担损失。这怎么公平？”至少有一位银行家提出，如果收购公司取消交易，他们愿意支付300万美元的解约费，这是目标公司通常会收到的费用。

家得宝董事会的一些成员对银行在修订条款上犹豫不决感到愤怒。8月9日，为了向股东保证交易将会发生并施压银行，家得宝发布了一份新闻稿，称已与克莱顿、贝恩和凯雷进行讨论，以重组6月的协议。

每个收购公司的高级成员随后在克莱顿的法律顾问德贝沃伊斯和普林普顿的办公室闭门会议，勾勒出可能的情景。在接下来的几天里，他们提出了十多个计划。

银行方面也在制定新的提案。8月23日，银行家们以一项新提案震惊了各方：没有银行贷款，大额债券担保，更高的费用，更高的利率，以及收购公司将从银行购买部分债务的条款。家得宝对此感到非常愤怒，威胁要发布另一份声明，称交易已取消，并将尽可能全面地进行诉讼，据熟悉谈判的人士透露。

凯雷的团队决定，除非能够达成类似于早期提案的协议，包括贷款，否则不会继续进行交易。美林证券表示，担心在没有买方的情况下继续进行。银行要求更多时间。

戈戈尔在最后时刻的谈判中担任了私募股权首席执行官的领导角色。“他是谈判的关键人物，”摩根大通的李说。克莱顿与家得宝有着异常紧密的联系。2001年，克莱顿引入了前通用电气公司（GE）首席执行官杰克·韦尔奇作为特别合伙人，这是由于其投资损失而促成的转型战略的一部分。家得宝的联合创始人和董事会成员肯尼斯·G·兰戈内是前GE董事。HD Supply的首席执行官约瑟夫·J·德安杰洛是GE的校友。而德安杰洛是由家得宝的前首席执行官罗伯特·L·纳德利聘用的，纳德利也是GE的老兵。

到8月26日星期天早晨，各方因连续熬夜而眼神恍惚，急切希望达成协议。戈戈尔、富尔德和李敲定了协议的基本框架，买断公司将支付更多的费用并投入更多的股本，而家得宝同意支付更高的费用并持有HD Supply的12.5%股份。银行同意提供10亿美元的轻契约贷款，由家得宝担保，以及13亿美元的实物支付债券。

戈戈尔打电话给家得宝董事会成员兰戈恩，告诉他小组需要再一点时间来处理剩余的细节。家得宝正在失去耐心。“我们厌倦了这种闹剧，”兰戈恩告诉戈戈尔，据一位熟悉谈话的人透露。“董事会已经厌烦了。够了就是够了。今天是我们拔掉插头的日子。银行在这笔交易中表现得毫无诚意。董事会已经到了不想再继续的地步。”戈戈尔恳求再给一次机会。董事会勉强将上午11点的截止日期延长了六个小时，条件是戈戈尔承诺“没有虚张声势”。由于许多小细节仍然不确定，戈戈尔登上飞机前往弗吉尼亚参加朋友的婚礼。在接下来的几个小时里，谈判继续进行，戈戈尔不得不从婚礼教堂中抽身接听电话。下午4:45，最终协议达成。

家得宝成功筹集到了进行股票回购所需的现金。银行成功将40亿美元的沉重负担转变为一个小得多的负担。而买断公司赢得了对他们来说在这场战争中最重要的战斗。他们在交易规模、投入的股本、支付给银行的费用以及其他重要因素上表现得非常灵活。他们就是不愿意承担艰难的贷款，即使是小额贷款。

现在开始艰苦的工作，以使收购成功。私募股权公司有雄心勃勃的计划：他们希望增加HD Supply的海外采购，重组其仓储系统，并提升其自有品牌业务——这一切都发生在房地产市场下滑的背景下。作为对比预期更糟糕的市场崩溃的保险，这些公司获得了超过10亿美元的循环信贷额度。

戈戈尔强调，HD Supply的状况远比克莱顿收购美国办公产品时要好。他表示，纳德利收购的公司质量要高得多。他指出，克莱顿对其中一家，休斯供应公司，进行了整整一年的尽职调查，但在2006年被纳德利的34.7亿美元的出价所击败。

克莱顿及其合作伙伴在HD Supply上躲过了一劫，获得了其他人认为注定要失败的交易的非凡融资条款。但未来银行不会如此宽容。这将对私募股权商业模式构成挑战，因为公司在渴望达成交易与面临更大借贷风险之间需要找到平衡。受到近期历史教训的克莱顿·杜比利尔似乎倾向于谨慎行事。“我们愿意接受比其他公司更多的运营风险，”戈戈尔说，“但前提是我们可以[承担]更少的财务风险。”

参与关于私募股权收益税收减免的辩论。

桑顿是商业周刊的副编辑