评级下调的结构 - 彭博社

大信用评级机构标准普尔（MHP）和穆迪投资者服务（MCO）在改变债券和其他证券的评级时并不以草率著称。在一个日历年内，债券从最高评级AAA降至低质量CCC级的几率仅约为1万分之一。因此，想象一下投资者在8月21日的惊讶，当天标准普尔将两组由住宅抵押证券支持的AAA债券的评级削减至CCC+和CCC，瞬间将其状态从优质变为纯垃圾。

标准普尔，和商业周刊一样，都是麦格劳-希尔公司（MHP）的一个单位，认为这一事件是偶然，归因于无人能预见的事件。但仔细观察会发现，发行这些债券的工具的结构本身加大了剧烈降级的风险——而评级机构从一开始就意识到了这种风险，尽管这种风险看似遥远。

这些机构长期以来主张，他们不应为次贷危机负责，尽管他们对大多数抵押贷款支持债券给予了高评级，而这些债券的价值随后暴跌。投资者在评估债券时考虑两个主要变量：其价格和产生的利息支付。评级机构表示，他们的评级仅反映后者。评级是关于债券是否会按计划支付利息直到到期的判断——而不是市场力量如何影响其价格的指标。“与市场价格不同，[债券评级]不会基于市场情绪波动，”标准普尔执行副总裁维基·A·蒂尔曼在8月31日的《华尔街日报》评论中写道。

但十天前的降级确实是由市场力量驱动的。由于这些车辆的特定结构，自六月开始的信贷市场暴跌妨碍了它们按时支付利息的能力。这些债券是由总部位于欧洲的担保债务义务（CDO）发行的，名为Mainsail II和Golden Key，由资金管理公司运营。

创建CDO的金融家购买证券，将其汇集在一起，并将池中的部分作为债券出售给富有的投资者和机构，如养老基金和大学捐赠基金。但Mainsail II和Golden Key池中充满了抵押贷款支持证券，其设置方式与大多数CDO不同。它们不是通过发行长期债券筹集现金来购买证券，而是通过发行高度评级的短期商业票据借入大部分现金。当信贷紧缩关闭商业票据市场时，这些CDO不得不开始出售其抵押贷款证券以维持生计。由于次级抵押贷款支持证券的市场已经枯竭，它们通常只能以原始价值的一小部分出售。

S&P在给商业周刊的书面声明中承认，市场动荡导致其降低了债券的评级。穆迪（Moody’s）也在八月底大幅降级了Mainsail II和Golden Key发行的约90亿美元的商业票据，在采访中也承认了这一点。

评级机构强调，CDO是市场风暴的受害者，导致抵押贷款支持证券的价格下降幅度是有记录以来的10到15倍。“我们从未在结构性金融中见过这样的情况，”穆迪伦敦的高级信用官员保罗·凯尔洛格（Paul Kerlogue）说。“事情的表现方式是我们无法预测的。”S&P的声明说：“我们最初的评级是基于当时最佳可用数据。”它补充说，CDO基础投资的信用质量仍然很强。

还有更多吗？

问题是还有多少其他类似结构的CDO存在。标准普尔董事总经理Nik Khakee表示，评级的车辆中很少有如此依赖市场价格的。穆迪表示，少于5%的结构性融资评级面临这种风险。

对于那些购买了已经变成垃圾债券的AAA债券的人来说，这几乎没有安慰。现在，Mainsail II和Golden Key的投资者希望巴克莱银行PLC（BCS ）至少能部分救助，因为该银行帮助建立了这些结构。一位巴克莱发言人确认了该银行的兴趣。总部位于欧洲的银行也在支持其他商业票据借款人。

CDO债券投资者并不是唯一受到伤害的人。华盛顿州金县官员在Mainsail商业票据评级为标准普尔最高等级时购买了5300万美元的票据，并带有额外的加号。现在，标准普尔将该票据评级为B，属于垃圾等级。金县财政主任Ken Guy引用标准普尔的一份文件表示，评级上的加号表明该公司的“履行财务承诺的能力……极其强大。”他补充道：“我们对此非常依赖。”至少，他们曾经如此。该县自此停止了商业票据的购买，这是推动全球信贷收缩的数千次逆转之一。

标准普尔对CDO池的原始评级报告警告称，如果投资组合的市场价值跌破某些阈值，池将被要求开始出售。考虑到这些机构意识到这种可能性，一些投资者现在对这些机构在CDO上的监控程度表示怀疑，JPMorgan Securities（JPM ）的信用市场策略师Alex Roever表示。抵押债券价格在7月和8月初急剧下跌，但这些机构没有发出市场价值触发可能被触发的警告，他说。穆迪表示，8月的跌幅最为严重。“你不得不想知道，”Roever说，“这些家伙在关注发生了什么吗？怎么会这么快就从投资级别降到接近违约？”

回顾过去，很明显这些机构在对Mainsail II和Golden Key进行评级时误读了市场风险。Roever表示这是可以原谅的，因为没有人能预见到下跌会如此非凡和急剧。但其他一些人则认为这些机构应该更加谨慎。最近的抵押贷款债券包含了更多的可调利率和次级贷款，这些贷款风险更高，并且是以房价急剧上涨的房屋为支持——这是一种不可持续的趋势。“他们在一个全新的游戏中，面对全新的产品时，仍在查看历史数据，”芝加哥的Tavakoli结构金融公司的总裁Janet Tavakoli说，她长期以来一直批评这些机构。“你必须理解你在建模什么。这是统计学101，他们失败了。”标准普尔和穆迪表示，他们对模型进行了重要的压力测试，以考虑风险。

另一个被怀疑的问题是：这些机构可能过于狭隘地关注抵押贷款支持证券的价格历史，CreditSights Ltd.的高级分析师Christian Stracke说，这是一家竞争对手的债券研究公司。在过去几年中，由于资金大量涌入该领域，抵押贷款债券的波动性较低，金融家们正在开发各种新工具。“新技术可能会产生动态，人工压低价格波动，这反过来又会带来虚假的信心，”Stracke说。

考虑到这一切，8月份的剧烈信用评级下调“似乎并不那么不合理，”Stracke说。“我们一次又一次地知道，市场会陷入这样的危机。即使是非常安全的资产，价格波动也可能很高。”

作者：大卫·亨利