为什么美联储的降息不会引发通货膨胀 - 彭博社

美联储做的是好事还是坏事？华尔街和全球的证券市场似乎意见不一，自从美联储在9月18日大胆将目标利率下调了半个百分点。几个之前被冻结的短期融资市场的反应极为积极，股票投资者欢欣鼓舞。然而，在长期固定收益和商品市场，尤其是黄金市场的反应则显得更加谨慎。那里的投资者对美联储可能刚刚启动了一轮通货膨胀感到担忧。

这些担忧似乎很明确。原油价格徘徊在每桶80美元左右，威胁着未来几个月的能源成本。黄金作为传统的通货膨胀对冲工具，已经飙升至每盎司700美元以上，并接近28年来的高点。美元兑主要货币已跌至历史低点，这预计将推高进口价格。而基于市场的预期通货膨胀指标也有所上升。

然而，所有这些并不意味着通货膨胀前景恶化。缺少的是所有这些发生的经济背景。经济正在放缓，住房新一轮下滑和信贷紧缩的影响正在冲击消费者和商业需求。劳动力市场正在软化，这一过程在信贷紧缩之前就已开始，并且减轻了人们对劳动力成本上升将推动价格上涨的担忧。此外，除了能源和食品之外的通货膨胀今年一直在下降，并且几乎没有证据表明能源和食品的生产成本上升正在转嫁到其他产品的价格中。

或许最重要的是，导致资产价格下跌的金融冲击从来不会引发通货膨胀。恰恰相反。例如，当2000年科技股泡沫破裂时，美国经济几乎陷入了彻底的通货紧缩；也就是说，不仅是通货膨胀降低，而是价格下跌。在2003年和2004年，消费者商品的价格（不包括能源和食品）连续两年下跌，这是自大萧条以来未曾发生过的。这一次，房价正在下跌，其影响正在重创与抵押贷款相关的证券价格。

经济几乎没有处于产生令人担忧的通货膨胀的状态。它在2006年第二季度到今年第二季度之间仅增长了1.9%。在接下来的几个季度，由于住房市场的低迷和信贷收紧抑制了需求，平均增长率不太可能加速。

重要的是，经济最近和预期的增长速度远低于任何公认的经济非通货膨胀增长极限的估计。大多数经济学家认为，这一增长率在2.5%以上但低于3%。当经济在较长时间内以低于这一速度增长时，需求不足以对现有劳动力和生产能力的生产极限施加压力，这意味着对价格的上行压力难以维持，甚至不可能。

在接下来的几个月里，消费者需求将面临特别的压力，尤其是如果就业市场继续疲软。到目前为止，关于通货膨胀的担忧主要集中在由于劳动力市场紧张而可能出现的工资压力上，但这种情况正在改变。9月份，消费者信心指数的下降至近两年来的最低水平，部分反映了对就业的担忧。连续第二个月，描述工作“难以获得”的家庭比例上升，而认为工作“丰富”的比例下降。

另一个表明劳动力市场正在放松的迹象是今年就业与成年人口比例的下降。从去年年底的63.4%下降到8月份的62.8%，这是自2003年疲软的就业市场以来的最大降幅。

房价下跌将是消费者的另一个负担，以及通货膨胀。住房财富一直帮助支持家庭支出，预计在未来几个季度将受到打击。7月份，标准普尔/凯斯-希勒20个主要城市的房价指数显示，价格比去年下降了3.9%，降幅快于6月份的3.4%。未来价格疲软的更多因素是，8月份现有房屋的销售持续下降，比7月份下降了4.3%，而现在市场上待售房屋的销售时间已增加到10个月，接近20年来的最高水平，这将继续对价格施加沉重的下行压力。

在这种背景下，核心通货膨胀（不包括能源和食品）已经开始下降，这并不令人惊讶。自2006年9月达到2.9%的近期峰值以来，核心消费者价格指数衡量的年度通货膨胀率已稳步下降至8月份的2.1%。从住房到服装再到娱乐，各类商品和服务的价格增长已减缓。最值得注意的是，能源以外的服务通货膨胀率（占核心消费者价格指数的72%且对经济放缓的敏感性较低）已从去年的3.9%下降至8月份的3.2%。

当然，能源和食品的价格对整体通货膨胀很重要，并且它们可以影响通货膨胀预期，这是美联储政策制定者的一个核心关注点。自美联储降息以来，长期国债收益率上升，这一反直觉的跳升被一些人归因于预期通货膨胀的上升，而这又是债券收益率的驱动因素。

预期通胀，通过10年期国债收益率与同期限的国债通胀保护证券（TIPS）之间的差异来衡量，已经上升。然而，这一上升是从超过3年半未见的低水平8月开始的，目前的读数仍在过去一年的范围内。此外，预期通胀的增加仅占市场收益率整体上升的一半以下。这表明更高的利率还反映了两件事：一是对质量的逃避的逆转，这在7月和8月提升了国债需求并压低了收益率；二是投资者相信美联储降息将有助于避免经济衰退。

通胀担忧也围绕着美元的下跌，这往往会对进口商品的价格施加上行压力。然而，自2002年初美元达到峰值以来的下跌主要是针对主要货币，贸易加权美元下跌了33%。而对所有其他经济体的货币（占美国贸易的45%），美国货币仅下跌了6%。

此外，许多国家在对美国的定价上往往保持稳定，即使它们的货币升值。例如，除汽车外的进口消费品价格仅比一年前上涨1.4%，而进口汽车仅上涨0.9%。而消费者物价指数（CPI）在关键进口相关领域没有对零售价格施加上行压力：截至8月，服装的年通胀率为1.4%，而新汽车的年通胀率为0.9%。

许多投资者将继续担忧，直到明确美联储没有唤醒通胀之兽。然而，要使价格压力加剧，经济在很大程度上必须摆脱信贷紧缩、长期住房低迷和房价下跌的负面影响。这似乎不太可能。

詹姆斯·C·库珀