熊市下注错误 - 彭博社

封面故事播客

拉尔夫·R·乔菲似乎依然冷静自信。次贷市场正在崩溃，但这位51岁的贝尔斯登（BSC）对冲基金经理对投资者只提供了安慰。“我们会在这上面赚钱，”他在二月份向他的富有赞助人承诺。“我们不相信市场所说的。”

他本该知道情况并非如此。根据《商业周刊》对两只基金的机密财务报表的分析以及对法务会计专家、交易员和分析师的访谈，这些对冲基金的构建几乎保证了如果市场条件恶化就会崩溃。

这些基金还有另一个潜在的致命缺陷：与巴克莱（BCS）的一个不寻常的安排，使得这家大型英国银行有权撤回资金——这一交易与其他投资者的利益相悖，许多人甚至对此一无所知。

这些文件还对基金在七月破产前所谓的强劲表现提出了严重质疑。超过60%的净资产被锁定在其报告价值由乔菲自己的团队估算的复杂证券中——这也是基金的审计公司德勤（Deloitte & Touche）在其2006年报告中警告投资者的内容，该报告于2007年5月发布。从记录中浮现出的是一个现金匮乏、债务缠身的投资组合，以及那些急于增加负担的管理者。

这些揭示为蓬勃发展的1.3万亿美元对冲基金行业内部的模糊交易提供了新的视角，该行业现在占据了华尔街每日交易量的三分之一。它们似乎强调了批评者最大的抱怨：许多对冲基金以惊人的杠杆或借款方式进行操作，有时显得鲁莽。“公允价值”会计的风险，即允许资金管理者估算无法找到真实市场价格的证券价值的做法，也被更加清晰地聚焦。无论好坏，华盛顿对几乎不受监管的对冲基金行业的监督呼声即将增强。

这些新细节可能进一步损害数千个养老金基金、大学捐赠基金和富裕个人与他们信任的华尔街首领之间的关系，这些首领负责管理他们的资金。贝尔基金并不是像近年来在阿玛兰特顾问和索伍德资本管理公司崩溃的那些独立投资组合——它们背负着华尔街最古老和最传奇公司的印记。该基金以贝尔斯登的隐性支持进行市场推广，并强调由其抵押贷款支持证券的专家管理。现在，投资者面临一个令人不安的问题：如果他们不能指望大型、成熟的公司妥善运营对冲基金，他们还能指望谁呢？

持久的损害？

对于贝尔及其72岁的董事长兼首席执行官詹姆斯·E·凯恩来说，这些发现可能会带来麻烦。时任总裁和联合首席运营官的沃伦·斯佩克特在事后已经辞去了职务。前华尔街衍生品交易员、现任圣地亚哥大学法学院教授的弗兰克·帕特诺伊表示，这一丑闻可能对贝尔曾经强大的抵押贷款支持债券承销和交易业务造成持久损害。“很难想象这个品牌会恢复，”他说。“要恢复到那个地步将是一条漫长的道路。”与此同时，美国证券交易委员会正在调查这些对冲基金，而纽约东区美国检察官办公室在九月底也启动了自己的调查。

现在这家84岁的投资银行，曾因其在一个曾被白鞋精英主导的世界中的顽强方式而受到广泛赞赏，可能开始与仍然在那里的付费顾问Cioffi保持距离。与此同时，Cioffi可能不得不抵御他是一个流氓交易员的指控。他可能会试图证明他所监督的估值是合理的，并且他对投资者的评论并非故意误导。贝尔斯登的发言人拉塞尔·舍曼表示，该公司采取了防范市场下跌的预防措施，但抵押贷款支持证券的下滑是前所未有的。

贝尔斯登高等级结构信贷策略基金和高等级结构信贷策略增强杠杆基金的迅速崩溃让人想起了长期资本管理公司，这家在1998年崩溃的数十亿美元基金。在这两种情况下，损害帮助引发了全球信贷紧缩，促使中央银行干预。但有一个重要的区别：LTCM由一些金融界最聪明的人管理，旨在在上涨和下跌的市场中都能表现良好。它失败是因为其复杂的交易策略失控。贝尔基金的崩溃是因为他们的管理者从未想出一个应对下行的计划B。Cioffi更像是追逐1990年代末科技股的日间交易者，而不是LTCM的诺贝尔奖得主。

直到最近，Cioffi还是贝尔斯登的明星。1978年，他从佛蒙特州圣迈克尔学院毕业，获得商业管理学位，1985年加入该公司担任债券销售员，并迅速晋升。到1989年，他已成为固定收益销售团队的负责人，并最终成为贝尔在复杂结构融资产品方面发展的推动力。大约五年前，他考虑离开去创办自己的对冲基金，接近他的人说。但贝尔诱使他留下来，并在贝尔斯登资产管理公司管理它。

尽管Cioffi拥有相当的专业知识，但在基金的公园大道走廊内，金融艺术的表现却出乎意料地少。管理者并没有对市场运作有任何惊人的新见解。文件显示，他们只是简单地拿走投资者的钱，尽可能地进行杠杆操作，然后购买被次级和其他抵押贷款支持的复杂债券，称为担保债务义务（CDOs）。

在2006年的巅峰时期，Cioffi是蓬勃发展的抵押贷款CDO市场的核心人物，持有近300亿美元的证券。“每个人都想和他做生意，因为他是买家，”一位未获授权代表其公司发言的投资组合经理说。Cioffi随和的性格使他在投资者、借给其基金资金的银行家以及他支持的慈善机构中都很受欢迎。

结束游戏

但他的投资策略变成了减法汤：他吃得越多，越饿。基金对轻交易债券的贪婪购买压低了其收益率，这意味着Cioffi的团队不得不购买越来越多的债券以提高回报。这意味着更多的借贷。美林证券（MER ）、高盛（GS ）、美国银行（BAC ）和摩根大通（JPM ）总共向基金借出了至少140亿美元。Cioffi还使用了一种短期债务来借入更多的数十亿美元；在某些情况下，他设法用每1美元的投资者资金购买60美元的证券。但他做出了一个关键的权衡：为了获得更低的利率，他给予贷方要求立即偿还的权利。

一段时间内，这个策略奏效了，基金成为了热门。Cioffi开始涉足时尚对冲基金经理的配饰，考虑在一架湾流喷气机中持有合伙股份，甚至进入电影行业。2006年，他担任独立电影就像我的儿子的执行制片人，该片由罗西·佩雷兹主演。

但当市场在今年早些时候转变，CDO的价值暴跌时，Cioffi的贷款方要求偿还，借贷购买的游戏结束了。更糟糕的是，基金仅持有约1%的现金资产，远低于许多对冲基金为应急准备的10%。一位不愿透露姓名的结构性金融市场老兵表示：“这不是明智的投资。得出将市场价值风险堆积在非流动性工具上是有风险的结论并不是火箭科学。”

如果极端的杠杆没有摧毁这些基金，它们复杂的结构可能会。增强基金于2006年8月推出，给予巴克莱银行巨大的控制权。根据基金2006年的审计财务报告和破产申请，这家英国银行提供了至少2.75亿美元的资本，并因此被指定为唯一的股权投资者。增强基金的其他投资者仅持有一份复杂衍生合约的股份，该合约模拟基金的收益或损失，但并不赋予实际的所有权权利。

这种安排使得贝尔能够迅速启动基金，但这也意味着巴克莱有权撤回其股份并可能关闭基金。这一举动也可能削弱高等级基金，因为该基金投资于类似的证券。如果增强基金开始抛售其持有的资产以偿还巴克莱，这可能会导致高等级基金中证券的价格暴跌（就像大量抛售一只股票会使其价格对其他投资者下跌一样）。一个连锁反应可能会使两个基金都崩溃。

根据破产文件，增强基金的最终打击来自巴克莱告诉贝尔它想退出。赎回通知的时机尚不清楚。巴克莱拒绝对此关系发表评论，只表示其损失很小。

对冲基金专家表示，这种安排是不寻常的。投资者使用衍生品来获得市场指数和广泛对冲基金管理策略指数的敞口并不罕见。但基金很少允许在单一投资者的单一投资组合基金上这样做。“一些对冲基金确实做过这种[交易]，但这并不是特别常见，”衍生品交易顾问珍妮特·塔瓦科利说。

一些细节在增强基金的保密发行备忘录的晦涩语言中被阐明。在第50页上，它提到巴克莱“终止杠杆工具的利益可能与股东的利益相冲突。”但许多投资者现在表示，他们并没有理解这个警告。他们中的许多人已经参与了在2003年10月推出的高等级基金，并表示他们受到奇奥菲团队的鼓励，将资金转移到增强基金。他们表示，他们被引导相信新基金将具有类似的结构，只是通过与巴克莱的交易使用更多的杠杆。

一个红旗

仅在高等级基金中保留的投资者表示，他们没有被告知巴克莱的关系。代表已就基金崩溃提起集体诉讼的对冲基金导航资本顾问的纽约律师道格·赫希说：“如果高等级基金的生存能力因新成立的增强杠杆基金的结构而受到威胁，那么这无疑是一个需要披露的风险因素。”

这些基金奇特的架构并不是它们唯一的问题。随着借贷和购买策略的盈利能力下降，它们开始寻求越来越冷门的债券和其他交易量较少的证券，以获得更高的收益。这些基金是所谓的CDO-squared的主要买家——投资于其他CDO的CDO。例如，这些基金曾经持有1.35亿美元的Mantoloking CDO发行的证券，这是一种CDO-squared；1.35亿美元的Pyxis Master，这是一种独特的CDO结构；以及1.2亿美元来自CDO发行人Abacus的证券。随着时间的推移，持有的资产变得如此奇特，以至于一些没有公开的信用评级，无法通过外部定价服务进行估值。这些基金持有的各种实体的价值达到2.8亿美元，这些实体如此晦涩，以至于一位债券老手在任何市场登记中都找不到它们的踪迹。

这些不规则和流动性差的证券似乎有助于提高回报。高等级基金在底部开始崩溃之前，累计收益率为46.8%，投资者报告称。2006年它上涨了11%。增强基金在2006年不到六个月的时间内回报了6.3%。

但文件表明这些回报数字可能并不可靠。2006年这两只对冲基金的审计财务报表中包含了来自德勤会计师事务所的潜在令人担忧的注释，德勤是贝尔斯登及其附属实体的长期审计师。德勤警告称，这两只基金的净资产中有很高的比例是使用Cioffi管理团队提供的估算进行估值的，“在缺乏易于确定的市场价值的情况下。”德勤进一步警告：“这些价值可能与如果存在一个现成市场用于这些投资时所使用的价值不同，而这些差异可能是实质性的。”就高等级基金而言，其70%的净资产，即6.16亿美元，是以这种方式进行估值的，而2004年仅为25%。对于增强基金而言，63%的净资产，即5.89亿美元，是“公允价值”。

对冲基金的净资产价值简单来说就是其资产减去其负债，类似于小投资者的净资产。这是跟踪其盈利能力的关键——也是其费用的依据。德勤的表述对投资者发出了警告，如果估计错误，他们可能会遭受重大损失。它还提出了一个可能性，即过去的业绩，因此费用，可能是基于不可靠的数据。“这可能是一个早期的警告信号，”对冲基金法务分析师巴里·M·莱文说，他常常在证券诉讼中担任专家证人，并审查了贝尔斯登基金的财务报表，供商业周刊使用。“显然，德勤有顾虑。我并不是说有什么问题，但如果存在高估，可能会对基金的盈利能力产生重大影响。”德勤表示不对客户事务发表评论。

贝尔的发言人谢尔曼表示，净资产价值是错误的比较点。他说，贝尔的公允价值资产占基金总资产的比例不到10%，而德勤的评论是“标准披露”。

估值游戏出奇地普遍。今年夏天，风险数据公司（Riskdata）进行的一项研究发现，至少30%的依赖非流动交易策略的对冲基金正在“平滑收益”，以使基金的表现看起来风险较小，通过平衡月度波动性。这项研究于6月发布，其中包括贝尔基金在内。“贝尔斯登对冲基金的特征是典型的平滑收益的基金，”风险数据的首席执行官奥利维耶·勒马罗瓦说。“平滑收益是非常误导的。”

德勤的警告来得太晚，无法影响春季变得谨慎的投资者。2006年高等级基金的审计财务报告直到5月中旬才开始发送到投资者的电子邮件中，距离贝尔斯登暂停增强基金的赎回仅有两周。许多投资该基金的投资者表示，他们从未收到过一份副本。

是什么驱动了Cioffi和他的团队？可能是费用。像大多数对冲基金一样，Cioffi的基金保留了他们产生的任何利润的20%，以及管理资产净值的2%。根据CDO追踪机构Derivative Fitch的数据，高等级基金在2004年和2005年成为贝尔斯登资产管理公司的收费引擎，占其收入的四分之三。与巴克莱的交易是为了启动一个新基金，并迅速为回报——以及更多的费用——做好准备。通过鼓励高等级基金的投资者将资金转移到增强基金，Cioffi不必浪费时间去吸引新客户；他可以去找那些他已经赢得的客户。

现在，许多投资者声称他们被误导了。这两个基金的发行备忘录包含了关于投资者可能会失去所有资金的常规声明。但一些投资者表示，这并不是Cioffi和共同经理马修·塔宁对贝尔斯登基金的营销方式。他们说，他们被告知可以期待每月1%到2%的小而稳定的收益，并且从未担心会失去全部投资。在最坏的情况下——他们称之为完美风暴——基金可能在一年内损失10%。

并不是每个人都信服。伦敦的资金管理公司Altus Investment Management的董事尼尔·史密斯在2006年2月的伦敦四季酒店（FSH）对冲基金会议上了解到高等级基金。他表示，演示让他觉得管理者在做不可能的承诺。史密斯说，塔宁解释说，该基金需要大量杠杆才能产生高回报，但这没关系，因为投资策略是合理的，CDO是高评级的证券。“他试图说的是它有多安全，有多保守，”史密斯说。“我离开时觉得这是一场灾难。”一位参加同一会议的朋友并没有那么怀疑。现在他说他正在寻找律师以准备潜在的诉讼。塔宁的律师尼娜·比蒂没有回复寻求评论的电话。

厚颜无耻的努力

经理们的乐观谈话持续到次贷危机爆发。Tannin在三月份告诉几位投资者，“如果我们在二月份做多或过度暴露于次贷，我们就不会赚钱，”一位听众回忆道。Tannin接着说他正在将更多自己的资金投入到基金中，并表示“现在赎回是个非常糟糕的时机。”

为了维持生计，Cioffi的团队在5月9日公布了一项计划，准备将Everquest Financial上市。该公司成立于2006年底，由Cioffi和贝尔斯登共同管理，已收购了一些对冲基金投资组合中风险最高的证券。公开募股本可以创造一个丰富的交易工具，以支撑对冲基金，直到风暴过去。但该计划在华尔街遭到了强烈抗议，并被搁置。此反应让银行家们感到不安，并启动了导致贷款方收回贷款的过程。

现在，Cioffi被任命为贝尔斯登资产管理公司的顾问，而Tannin仍是该公司的高级董事，他们面临重大法律问题。证券律师表示，估值问题通常会引起检察官的兴趣。2004年，Beacon Hill资产管理公司的经理向SEC支付了440万美元的罚款，以解决他们篡改估值的指控。同年，Edward Strafaci在联邦法院承认对他操纵由前纽约市副市长Kenneth Lipper管理的基金所持证券的估值的指控。“估值欺诈是对冲基金欺诈的一个重要标志，”纽约证券律师Scott Berman说，他曾处理过几起对冲基金欺诈案件。“这通常发生在那些最初并不打算实施欺诈的人身上，但他们有损失需要掩盖。”

关于贝尔的新揭露并不能证明该公司意图欺诈投资者，但它们提出了许多令人不安的问题。现在律师们正在围绕，曾经善于说服投资者和贷款人交出资金的乔菲，正面临他一生中最艰难的销售工作。

作者：马修·戈德斯坦 & 大卫·亨利