危险的救助水域 - 彭博社

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国家三大银行希望能够复苏部分信贷市场的巨型基金最初受到热烈欢迎。但尚不清楚经过六周磋商的计划将如何运作——这一弱点可能会削弱其最初的意图。

当信贷市场在这个夏天冻结时，所谓的结构性投资工具（SIVs）显然无法生存。这些实体，如果银行遵循某些会计规则，可以将其从资产负债表中剔除，是利用短期商业票据购买更高收益证券的投资池，包括由风险较高的次级抵押贷款支持的担保债务凭证（CDOs）。现在这些SIVs无法再融资其短期商业票据。拥有3250亿美元资产的SIVs可能会对信贷市场造成广泛损害。“任何人都不希望资产以火灾销售价格被出售，”纽约Greenberg Traurig的结构性金融律师Sylvie A. Durham说。

但围绕800亿美元救助计划存在很多不确定性。该提案正在财政部的积极推动下进行，但尚未完全开发，部分原因是为了测试潜在投资者对具体细节的兴趣程度。而一些已经制定的计划元素似乎与巨型基金的主要赞助商——花旗集团（C）、摩根大通（JPM）和美国银行（BAC）希望实现的目标相悖。由于仍有许多未解决的问题，无法知道其可能的有效性。

问题的一部分在于提案中固有的矛盾。一方面，超级基金计划只购买来自SIVs的最佳评级证券，主要是那些没有受到次贷污染的证券。因此，SIVs仍然无法卸载其投资组合中最麻烦的投资。这有点像试图在收获良好器官进行移植的同时让一个重伤的病人活下来。虽然向超级基金出售证券将允许SIVs筹集现金来偿还债务，但其投资组合中越来越大比例的资产将是有毒的。如果他们剩余投资的信用评级下降得太低，一些实体可能不得不根据其章程清算其资产。这可能会触发救助计划旨在防止的火灾销售。“SIVs在剩余资产的信用质量下降方面将面临更大的风险，”CreditSights的分析师Christian Stracke说。

那些已经受损的资产继续腐烂的可能性也很大。一些是受到次贷抵押贷款支持的证券污染的CDOs。评级机构穆迪投资者服务公司在10月11日下调了一批价值约334亿美元的抵押证券的评级。拥有这些投资的CDOs的降级将随之而来。标准普尔在10月15日下调了46亿美元的抵押相关投资。“银行希望那些更有争议的资产随着时间的推移变得对市场更具吸引力，”Stracke说。

超级基金如何评估从结构化工具中获得的资产也不清楚。它肯定会以低于其原始价格的折扣购买这些资产。但现在没有可靠的市场价格。支付过高将威胁到超级基金的回报及其从投资者那里筹集资金的能力。另一方面，如果价格过低，这可能进一步损害救助基金本应帮助的SIVs。

更高的收益？

当然，银行有他们自己的利益考量。人们担心，赞助SIV并从中收取费用的银行将利用超级基金来避免在收益上遭受损失。还有人担心，花旗银行（Citi）创造了大约三分之一目前陷入困境的SIV，可能会利用其影响力推动基金以更高的价格购买其自身SIV的证券，一位关注该交易的人士表示。同时，由花旗领导的财团也将从这个巨型基金中获得费用。

这些潜在的冲突，接近基金的银行家表示他们将在最终结构中加以防范，只会使吸引投资者变得更加困难。银行目前正在与投资者洽谈，以了解他们可能愿意投入多少资金以及以何种条件。外国银行，尤其是SIV的主要买家，似乎是一个自然的目标。但说服他们可能会很困难。他们已经在SIV中遭受损失，而救助计划对他们在这些工具中的股份并没有太大帮助。为了赢得他们的支持，超级基金可能需要提供更高的收益。

一位为评级机构研究这一想法的人表示，甚至不清楚有多少SIV会想要将其资产出售给基金。SIV管理者并不为银行工作，已经悄悄探索替代重组方式数周。“可能没有太多兴趣，”他说。

然后是时机的问题。超级基金的启动可能需要长达90天的时间；银行甚至还没有为该操作聘请经理。考虑到这一延迟，该基金可能太晚，无法在短期债务到期期间帮助SIV。根据摩根大通证券的数据显示，约300亿美元的债务将在未来三个月到期，这只是一个波浪的开始，直到2008年中期。

SIV的灾难让信贷市场措手不及，更不用说那些从未听说过它们的普通观察者。在安然公司发生欺诈事件后，监管机构重新制定规则，以防止公司将大风险从账簿上转移。现在，财政部长亨利“汉克”保尔森呼吁对这些工具进行审查，推动加强相关要求。

这一切都给银行带来了巨大的头痛，银行普遍报告了惨淡的收益。10月15日，花旗集团宣布第三季度利润下降57%。美林证券（MER ）正在进行47亿美元的减记。痛苦可能还没有结束。美联储主席本·伯南克在10月15日的演讲中表示，房地产市场的问题将在2008年对经济造成“显著拖累”。

但银行可能希望超级基金的存在能给市场参与者，特别是商业票据领域的参与者，带来信心，这样SIV就不必将其资产出售给基金。美国企业研究所的高级研究员彼得·J·沃利森说：“[超级基金]可能行不通，但值得一试。”

作者：大卫·亨利，马修·戈德斯坦在纽约，唐·科佩基在华盛顿