贾晋京：人民币连贬预示着什么？

2011年底，本已从“升值”争吵声中渐趋平静的人民币汇率问题再起波澜。继央行公布去年10月份中国外汇占款净减少249亿元，出现近4年来外汇占款的首次月度负增长之后，去年11月30日至12月15日，人民币兑美元汇率连续12个交易日盘中触及或接近跌停。一时间“人民币贬值”惊呼的声浪使“升值”喧嚣无影无踪，外资从中国大规模抽逃的猜测不胫而走，甚至由此而生的对中国宏观经济前景的担忧也开始迅速蔓延。

什么原因造成人民币连续触及跌停？这又意味着什么？回答这两个问题需要从“十二连跌”的形成机制入手，辨别其作用领域，从而窥测其未来影响。

离岸人民币遭遇做空

“十二连跌”是怎么出现的呢？需要明确的概念是，“连跌”的是人民币兑美元汇率中间价，与前一交易日的收盘价是没有直接关系的。人民币兑美元汇率中间价的形成方式为：由中国人民银行直属的中国外汇交易中心在每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，权重由交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。可见，做市商的报价是人民币汇率形成机制中的关键环节。做市商报价又是如何得出的呢？

目前，我国的银行间外汇市场共有26家即期做市商（中资16家、外资10家）——按规定它们享有向中国人民银行申请做外汇一级交易商的权利，即可以从央行直接购汇或向央行售汇；此外还有300多家即期市场和远期市场会员银行——它们可以在银行间外汇市场进行外汇买卖。显然，做市商每个交易日提出的报价，与当日对外汇买入卖出量的预期有关。这个预期又是由什么因素决定的呢？在2011年8月离岸人民币市场建立之前，该预期主要取决于对外贸企业结售汇数量的估计，但在离岸人民币市场建立之后，这种情况发生了改变。

2011年8月17日，在香港举办的国家“十二五”规划与两地经贸金融合作发展论坛上，李克强副总理正式宣布了中央支持香港进一步发展、深化内地和香港经贸、金融等方面合作六大政策措施，包括增加在香港发人民币债券、允许境外合格机构投资者用人民币购买境内股票，以及用人民币在境内直接投资（FDI）等。其核心就是支持香港成为人民币离岸中心，让人民币在境外以存贷款、债券、股票等业务实行自我循环。

在离岸人民币市场建立之前，香港已经形成了一个巨大的人民币“资金池”。2009年底，香港的人民币存款规模约为630亿元，由于人民币跨境贸易结算的推动，到2011年7月底这一数字已达6200亿元，到2011年末可能实际有万亿元规模。

离岸人民币市场的建立为这些境外人民币提供了一个进行多种金融市场操作的空间。在2011年8月离岸人民币市场建立之初，美国资本市场正处在国债上限危机谈判失败造成的震荡之中，美元大规模流出美国，中国经济当时却充满利好，离岸人民币市场恰逢其时为国际美元提供了一个优质避风港。去年9月初至11月初，大量美元涌入离岸人民币市场，导致做市商的人民币兑换额度都不够用了。10月的前两周，原本平稳的银行结算量突然暴涨80亿元，以至于中银香港向央行申请的2011年度清算额度被迅速用光的情况。这段时间人民币也面临较强的升值压力。

而在去年11月30日开始的“十二连跌”期间，随着全球美元大规模回流美国，美元指数上冲年初以来最高的80点大关，国际美元大量流入中国的情况发生了逆转，人民币在离岸市场上遭遇了国际对冲基金的大规模做空。在离岸市场出现之前，国际资金并没有做空人民币资产的工具，只能做多。而有了人民币离岸市场之后，对冲基金可以通过从银行买入看跌期权合约，并在必要时以约定价格卖出人民币并买入等值美元的方式做空人民币。

由于空头资金向以中银香港为代表离岸人民币做市商卖出人民币，因此做市商只能逐日向外汇交易压低人民币兑美元报价，这就导致了“十二连跌”的发生。不过从去年12月1日的中间价6.3353到12月15日的6.3421，在这12个触及跌停交易日中，人民币中间价实际上仅下跌了0.1%，因此，严格来讲，人民币只能说出现了贬值预期，尚不能说发生了实际贬值。然而，探究这种贬值预期的成因却可以发现这种预期绝不简单，其中预示着2012年的极大不确定性。

贬值预期挑战2012

实际上，即使在2011年12月中旬，香港市场上看多人民币资产的资金仍数倍于看空的资金，不过空头资金交易较为活跃，这就带动了大量散户跟随，形成羊群效应，造成了人民币“十二连跌”。可见，“鲶鱼”对市场走势的影响要大于“沉默的大多数”，这可以看作是对2012年可能面临的更大规模做空的一种警示。

2011年10月份之后，中国经济出现出口增长减速、外汇占款下降、地方政府融资平台和民间借贷风险放大、房价下跌预期加强等现象，这些因素成了国际对冲基金做空人民币资产的理由。显然，这些因素的出现与全球宏观经济环境有密切关系，而在2012年，全球宏观经济环境可能持续低迷甚至恶化，这就使得离岸人民币市场存在更大的变数。

在全球宏观经济环境保持目前状况不变的情况下，离岸人民币市场仍存在一种持续放大的“正反馈”风险，即境内外美元价差导致的人民币持续贬值压力。由于人民币在资本项下不可兑换，因此在全球美元大回流的情况下，境内美元流出较慢而离岸市场美元流出较快，这就导致境内美元比离岸市场便宜，而境内人民币比离岸市场贵，形成巨大的反向跨境套利空间。去年12月16日，香港离岸即期市场美元对人民币报6.3725附近，与境内6.3484的收盘价形成明显价差。全球美元大回流的趋势不改变，这种价差就会持续放大。这样境内企业就会从先前境内结汇、境外购汇转为境内购汇、境外结汇，整体上造成外汇净流出。这会导致两个后果：央行持有的外汇储备持续流出，同时离岸市场做市商资产负债表持续恶化。

其实离岸市场那些做空中国的对冲基金赌的正是中国政府会不会因为中国香港金融机构资产负债表恶化而出手救助，一旦中国政府动用外汇储备来救助金融机构，空头对冲基金的获利就会更大。

而央行持有的外汇储备如果出现下降，将会销蚀中国的金融操作能力，压缩基础货币发行空间。这样的话投资规模萎缩、中小企业融资困难的情况将进一步加剧，还会造成外资的更大规模流出。

2011年12月，美国部分经济数据表现强劲，美联储据此声称美国经济正在走上温和复苏的轨道。而与此同时日益恶化的欧债危机则更加强了美元“避险”功能，促使全球美元更多回流美国。而实际上，美国的失业率仍然在8.6%的高位，所谓“复苏”只是迷雾。不要忘了，去年11月23日美国国会“超级委员会”宣布拟定新减赤方案的计划失败，美国失去了挽救经济前景的一次重大机会。减赤方案谈判失败，经济反而好转？这就是明摆着的忽悠！

实际上，美国没有出现可以使经济形势结构性好转的因素，并且导致经济危机的那些因素仍在持续恶化。但通过调整美国国债收益率等手段吸引国际美元回流的能力仍在，这样美国可以尽量把QE3的时间向后拖延，甚至回收到足够的流动性的话，还可以不进行QE3——这对美国来说是最理想的状态，但代价将是美国之外的国家和地区流动性匮乏，出现经济萧条甚至崩溃。

显然，指望美国通过QE3之类方式释放美元流动性来扭转前述的人民币境内外价差并不现实，这就需要构建防止外汇急速流出的“防火墙”，甚至暂缓人民币国际化进程，这是艰难的博弈。

（作者系北京集成创新经济咨询中心研究员）