日本推新一轮宽松政策“左右为难”

在4月10日结束的议息会议上，日本银行宣布将基准利率维持在零至0．1％的水平不变，资产收购基金和贷款项目的规模也同样维持现状。市场对日本银行未出台新一轮宽松政策感到失望，当日日本股市空头占上风，日经225指数连续第六个交易日收跌。一些经济学家指出，日本银行此举旨在为本月底推出进一步宽松措施预留空间。但笔者却认为，这恰恰反映了日本银行在推出新一轮宽松政策方面“左右为难”。

灾后重建仍为最大推力

日本货币政策向来都是依据本国经济变化进行调整的。1990年泡沫经济破灭，日本走上了长达十多年的经济萧条之路。2008年金融危机和2011年的大震灾，使日本经济发展之路更加艰难曲折。2011年，日本经济可谓困难重重。地震灾害、核电站危机、企业假账丑闻、政局动荡，使日本经济步入第三个“失去的十年”。日本企业的形势也不理想，索尼、松下、丰田等龙头企业国际市场占有率同告下跌，公司产业链因震灾、水灾被迫中断，生产遭受影响。加之日本企业抱残守缺、故步自封，有些龙头企业至今还在生产VHS磁带（磁性录像带），两年前才停产Walkman（录音带式随身听）。这反映出，曾经叱咤风云的日本大企业，仍沉浸在当年的荣光之中，在日新月异的通讯、移动、电子融合时代中逐步落伍甚至有被淘汰的危险。

今年的日本经济较去年或“稍胜一筹”。美国经济复苏和消费反弹的形势，比想像得要好。欧洲债务危机有所缓和，欧洲大国的增长动力也开始恢复。新兴市场的需求依然旺盛。从目前订单量来看，日本的出口形势应该较年初好。日元近期走低，对于出口商扩大利润空间也有明显帮助。由于去年生产链中断，不少日本企业的库存急跌。补库存，也将使企业今年生产的增速大大加快。关西地区关闭核电站，可能会影响今年夏季的电力供应，但是，生产企业已经有所准备，缺电对今年的冲击会明显小于去年。

灾后重建，是今年拉动日本经济增长的主要因素。目前，日本政府的灾后重建资金，大多已经到位，不少基础设施项目也已开工。这对整个产业链带来的乘数效应会很大，可能会较大程度上刺激低迷的内需。不过重建项目在地方上也遇到一些阻力。许多遭受核污染的地区，未必适合居住。这使得地方政府在资金使用、建设选址上大费踌躇，拖延了开工时间。总的来说，灾后重建所带来的需求增长，是今年日本经济发展的一大动力。

新一轮宽松政策欲行还休

日本经济长期低迷，日本银行不得不采取宽松的货币政策。

1995年9月，日本无担保隔夜拆借利率由1990年的6％降至0．5％，并在1999年4月至2000年8月期间变为零利率。尽管如此，日本经济仍一蹶不振，通缩风险加剧。在价格型货币政策工具失灵的情况下，日本银行于2001年3月至2006年3月期间实行了量化宽松货币政策，并且在具体操作过程中严格遵循“三个支柱”原则：在存款准备金制度上，通过盯住商业银行在中央银行的较高经常账户余额水平来维持流动性的大量供应；增加对日本政府长期债券的直接购买以保证流动性供给的顺利实施；持续以上方式的流动性供应直至CPI恢复同比正增长。

2006年3月9日，日本银行宣布终止实行了5年之久的量化宽松政策，朝最终升息跨出了第一步。在终止量化宽松货币政策的同时，日本央行还宣布设立通货膨胀参考目标区间，即将核心消费者物价指数控制在0－2％之间作为货币政策的参考目标。但好景不长，2008年爆发的金融危机也将日本经济和金融拖入深谷。为应对金融危机和经济危机对日本的冲击，缓解日元升值压力，2008年12月19日，日本银行在货币政策会议上宣布，将无担保隔夜拆借利率目标由原来的0．2％调低至0．1％。并在降息的同时，宣布重启量化宽松货币政策。主要措施是央行直接参与收购企业商业票据，以缓解公司的现金流紧张问题。

而去年的地震灾害和核电站危机更是让日本经济雪上加霜。之后日本银行除了发放援助日本大地震灾后重建贷款外，还直接购买政府债券，这将有益于日元走软和利率上升。今年2月，日本银行将55万亿日元的购债额度上调5万亿，并设定1％的通胀目标。此举已经抑制住了日元不断攀升的势头，也许央行干预带来的汇率回落难以持久，但至少对依赖出口的日本经济来说，在短期内有直接的帮助。鉴于未来日本消费者物价成长预期可能低于1％这一通胀目标，下一步，日本银行或将考虑在4月27日的会议上采取额外宽松举措。日本央行可能把资产购买规模扩大5万亿－10万亿日元，并将考虑扩大资产购买计划中购入政府公债的品种。

不过，上月下旬，日本银行行长白川方明在华盛顿出席由美国联邦储备委员会（FRB）主办的关于金融危机与央行职能的公开讨论会上，就采取积极的货币宽松政策以应对危机的做法表示肯定，但同时又指出“应该考虑其副作用及局限性”，认为必须警惕长期的低利率政策给整体经济发展带来不良影响。因为低利率政策虽然可以促进部分领域的投资，但也可能抑制其他领域的资金供给。他还警告称，长期的低利率政策可能带来“拉低潜在经济增长率的风险”。此后，日本银行审议委员宫尾龙藏3月28日表示，日本银行的大胆行动可能已经促使较长期国债收益率下降，并提升投资人承担风险的意愿；日本银行购买政府债券并非旨在将债务货币化。日本银行将持续提出强力宽松政策以打击通缩，若有必要，将果断并审慎地采取政策行动。但他同时强调，需要警惕宽松政策的副作用并确保货币政策的公信力和灵活性，并需要尽全力避免风险溢价上扬推升国债收益率的状况。看来，日本银行在推出新一轮宽松政策方面的确是“左右为难”。尽管如此，日本银行还将必须根据经济和物价前景采取切实可行的政策。