《关于内幕信息交易的“不要问，不要说”指南 - 彭博社》

米克尔森

摄影师：布伦丹·斯米亚洛夫斯基/法新社通过Getty Images在2012年7月27日星期五，****菲尔·米克尔森接到了一个电话。这不仅仅是一个电话；根据美国证券交易委员会的说法，这是一次可能价值数百万美元的商业情报传递。米克尔森的朋友，一个名叫威廉·沃尔特斯的赌徒，打电话来敦促他购买迪恩食品的股票。这家总部位于达拉斯的乳制品巨头将在下周宣布其有机食品部门的分拆，公司的董事会认为这将导致迪恩股票上涨。沃尔特斯从最佳来源获得了这个消息，一个参与了董事会鼓励迪恩首席执行官继续前进的电话会议的董事会成员。这几乎是你能得到的最确定的事情，而沃尔特斯比大多数人更懂赔率，他已经积累了近400万股，这是一项价值约5000万美元的激进赌注。

彭博社商业周刊《狗人》电影来拯救儿童书籍业务私募股权潮人正在追逐你最喜欢的应用梅格·惠特曼在非洲的使命：美国科技超越中国没有被监禁者。寻求庇护者占据了拜登承诺关闭的监狱这位高尔夫伟大球员几乎不是一个高频交易者。根据政府的说法，米克尔森在他的职业生涯中赚了近8000万美元，但之前从未投资过迪恩。然而，在接下来的周一和周二，他据称购买了200,240股，部分是通过保证金，以240万美元的价格。一周后，即8月7日，迪恩 宣布了分拆，正如董事会所预测的，股票上涨了40%。沃尔特斯赚了1710万美元，米克尔森赚了93.1万美元。

三个人，其中一个是名人运动员，拥有关于一家上市公司的内部信息。大多数市场投资者没有——也不应该——拥有的优势。几笔时机完美的交易带来了数百万的利润。如果要向外行人描述这笔交易，可能听起来像是一桩犯罪。

证券调查的进展缓慢，几乎四年后，5月19日，纽约南区的美国检察官普里特·巴哈拉在一间满是记者的房间里宣布对沃尔特斯及其消息来源、前迪恩董事会成员托马斯·戴维斯的证券欺诈指控。戴维斯已合作并认罪；沃尔特斯在前一天晚上被逮捕。以他所知的简洁语言——巴哈拉称戴维斯为“董事会的秘密虫子”——美国检察官解释说，沃尔特斯和戴维斯使用了一部匿名的预付费手机和一个代码“达拉斯牛仔”，来指代目标公司。“这些交易根本不是赌博，”巴哈拉说，因为沃尔特斯“今天就知道明天的头条新闻。”

“肆无忌惮的内幕交易继续成为我们证券市场的一大污点，”巴哈拉继续说道，“我们办公室始终将市场的诚信作为优先事项。”

那么，为什么米克尔森没有被起诉呢？ 答案是某些类型的 行为以前被理解为 内幕交易 现在实际上是合法的——或者至少是不可起诉的。在臭名昭著的套利者伊万·博斯基被监禁20多年后，起诉某人内幕交易变得极其困难——这是几年来法律挑战的结果，给华尔街带来了巨大的胜利。2014年12月的上诉法院裁决基本上使许多对冲基金采用的“不要问，不要说”的信息收集模式合法化；现在可以基于可疑的信息进行交易，只要你对这些信息的获取方式了解得不太多。

以现金交换机密的、影响市场的情报仍然显然越界。但以巴哈拉自己使用的一个例子为例：假设一位首席执行官知道他的公司将在几周内被收购——他可能会将该信息无偿传递给一个侄子，而侄子和他的朋友们理论上可以基于此进行交易。或者，首席执行官可以与一个赌徒分享计划，以换取免除一笔赌博债务。然后，赌徒可以告诉他的朋友们进行交易，他们可以再告诉他们的朋友们进行交易。只要链条下游的那些人不知道信息提供者的赌博债务被免除，他们就会毫发无损。

富有、关系良好的个人是否公平地可以自由地从有价值的公司信息中获利？还是这非常不公平？“我不知道这是否给交易者提供了肆意违反法律的特权，”曾主持过华尔街重大审判的联邦法官理查德·霍威尔对彭博新闻说。“但这确实让他们更容易逃脱。” 导致这一新法律现实的事件始于2010年11月，当时一群黑色、无标记的汽车停在康涅狄格州斯坦福的一栋办公大楼前。美国证券交易委员会、联邦调查局和曼哈顿美国检察官办公室的检察官正在对多个对冲基金进行内幕交易的重大调查。价值超过70亿美元的加利昂集团的联合创始人拉杰·拉贾拉特南在前一年的十月被逮捕；政府调查人员正在追查拉贾拉特南的关系，以及他们关系的关系。名单上的一位交易员是托德·纽曼，钻石蛇资本对冲基金的投资组合经理。联邦调查局曾来到钻石蛇的斯坦福办公室，试图说服纽曼合作，否则就会突袭并搜查该场所。在此期间，另一组联邦调查局特工正准备突袭由安东尼·基亚森共同创办的曼哈顿对冲基金Level Global。第三个目标是波士顿的洛克资本。不久，联邦调查局特工在大白天将硬盘和手机从主要投资公司搬出。

基亚森和纽曼于2012年1月被控内幕交易。但这并不是一个典型的案件。相反，这两人处于政府指控的六名交易员和分析师的圈子的外部，他们被指控玩一种扭曲的“破碎电话”游戏——分享和交易重要的非公开信息。巴哈拉称之为“犯罪俱乐部”。例如，戴尔的一名投资者关系员工与一家资产管理公司的朋友分享了该计算机制造商的内部财务信息。朋友将其传递给钻石蛇的一名分析师，分析师又将其传递给他的老板——纽曼——以及Level Global的一位朋友，后者又将其传递给他的老板，基亚森。纽曼和基亚森基于这些信息进行了交易。根据政府的说法，他们通过这种方式在科技股票交易中赚取了超过7000万美元。关于他们对信息来源的确切了解尚不清楚，但这看起来确实可疑。

法院开始考虑：这是非法的——还是现代市场中交易者每天都在做的事情？

在博斯基时代发生的许多内幕交易都是直接和交易性的，有时涉及由身穿西装的人在酒店大堂递送的装满现金的手提箱。到2000年代初，政府将内幕交易视为更为模糊的行为，是一种交换好处、谣言，有时还有为了善意或职业帮助的期望而传递的硬数据。交易者对一次性合并的关注减少了，而对公司的季度收益更加关注。但尽管这种新的赚钱机制非常有利可图且普通投资者无法获得，起诉它却很困难。

“即使你得到了优势，知道该如何利用它也需要巨大的才能。”

市场始终受到谣言的驱动，股价因关于收益的“耳语数字”或某位大投资者准备买入或卖出的消息而上下波动。影响股价的因素和信息来源如此之多，以至于获得“优势”——一个指代他人没有的有价值市场信息的术语——并不保证交易者一定能赚钱。“你们媒体的人，你们认为我们都像猴子一样，坐在那里等着香蕉，当我们得到香蕉时，就跳起来吃它们，”一位前Galleon交易员告诉我。“但即使你得到了优势，知道该如何利用它也需要巨大的才能。”

在对纽曼和基亚森提出指控后不久，他们的辩护律师开始着手工作。他们发现政府案件中的一个重大漏洞，并打算直接通过它。

内幕交易从未被法律明确定义。相反，它的轮廓是通过一系列法院判决形成的，就像一种主要的证券犯罪是海滩玻璃，任凭波浪摆布。1983年，最高法院在 Dirks v. SEC 一案中作出了重要裁决，裁定为了构成犯罪，泄露公司信息的内部人士必须以获得某种利益为交换来披露信息。为朋友提供帮助或好处也可以算作。由此可知，任何以二手方式获得信息的人，只有在知道这是不良信息的情况下，才可能因交易而承担责任，即，最初泄露信息的人得到了某种回报。

当纽曼和基亚松的案件进入审判时，他们的律师，来自Shearman & Sterling的斯蒂芬·费什拜因和来自Morvillo Law的格雷戈里·莫维洛，分别专注于“远程提示者”的概念——与内部信息的原始来源相隔几步的人。信息是通过另外两个人从戴尔流向纽曼的；基亚松则是三个人。律师们辩称，他们的客户必须知道原始泄露者做错了事——通过获得利益来定义——才能构成犯罪。戴尔的消息来源在公司的投资者关系部门工作，这使得证明这一点变得更加困难，因为分享信息与分析师是他的工作的一部分。（事实上，政府并没有指控戴尔的员工，这暗示他没有做任何非法的事情。）地区法官理查德·沙利文不同意，陪审团裁定纽曼和基亚松有罪，他们被判处长期监禁。

这些男子提出上诉，两年后，即2014年12月，第二巡回上诉法院对巴哈拉的办公室发出了严厉的谴责，裁定美国检察官过于激进。纽曼和基亚松的定罪被推翻。该裁决远远超出了简单澄清内幕交易要求一个人知道信息的原始来源是为了获得利益而放弃这一点；法院还裁定，利益必须是显著的，即“客观的、结果性的交换，并至少代表潜在的金钱或类似有价值性质的收益。”未来职业建议或随意友谊的希望是不够的。这一对利益要求的重大改变对政府来说是一次毁灭性的打击。

巴哈拉

摄影师：斯宾塞·普拉特/盖蒂图片社**巴哈拉对这一裁决感到愤怒，**公开抱怨这一先例为不道德的投资者创造了“明显的路线图。”美国证券交易委员会的电话响个不停，辩护律师们打来电话，试图解开或撤回现在看起来薄弱的民事和解。

最高法院可能会在裁决另一起它同意在一月份审理的内幕交易案件时澄清情况，美国诉萨尔曼。法院将裁定向亲属（在本案中是兄弟）披露有价值的信息是否构成获得个人利益。

在迪恩食品交易后的几个月里，米克尔森被称为“左撇子”，他在2013年1月抱怨加州的高税率，并威胁要搬到对百万富翁友好的佛罗里达州时，透露了他对金钱问题的关注程度：“如果你把所有的联邦税加起来，再看看残疾、失业、社会保障和州税，我的税率是62%或63%。”米克尔森根据美联社的报道说。“所以我必须做出一些决定。”他后来道歉了。

在沃尔特斯被指控后，米克尔森试图与沃尔特斯-戴维斯的灾难脱离关系。美国证券交易委员会（SEC）仅将米克尔森列为“救济被告”，这意味着他被认为获得了不当得利，必须归还，但并未被视为参与非法行为。“投诉并没有声称菲尔·米克尔森以任何方式违反证券法。在这一点上，菲尔感到被证明是清白的，”米克尔森的律师在一份声明中说。“然而，菲尔并不希望从任何SEC认为可疑的交易中获益。”

专家和评论员迅速提供了他们对米克尔森似乎奇迹般逃脱的解释。“政府可以追究原始线人的责任，这就是他们在这里所做的，”哥伦比亚大学法学教授约翰·科菲说。但要求证明任何其他基于该信息进行交易的人知道原始线人是为此付费的门槛太高，这将激励交易者干脆不问问题。“那是无关紧要的信息，法律上是危险的，人们不想传达它——人们也不想听到它，”科菲说。“华尔街就像一个人情银行，人们知道如果今天获得信息，明天就会得到一个人情，他们通过从不透露来源来保持安全。”

在5月19日宣布此案的新闻发布会上，房间里的记者拒绝配合巴哈拉试图将沃尔特斯的起诉案呈现为正义的胜利，并集中关注米克尔森在刑事指控中明显缺席的问题。毕竟，玛莎·斯图尔特曾服过牢。

“为什么菲尔·米克尔森没有被指控？”一位记者在问答环节开始时问道。另一位记者插话：“你是在说他没有意识到自己会赚钱，他在这里是个无辜的人吗？”

巴哈拉和SEC的执法负责人安德鲁·塞雷斯尼尽力回避这些问题，但潜台词很明确：米克尔森没有被指控是因为纽曼的裁决，这是他们都厌恶的新先例。

“我不打算评论，”巴哈拉多次说道。

最后，另一位特别执着的记者插话：“不对名人被告不提起指控，并且不解释为什么不指控，这不是削弱市场的信心吗？”她补充道：“你认为这向美国公众传达了什么信息？”

普里特眨了眨眼。