徐高：A股大跌不能怪熔断

2016年1月4日是A股今年的第一个交易日，也是熔断机制在A股启动的第一天。但就在这一天，沪深300指数跌幅连续达到了5%和7%两个熔断阈值，先后导致交易暂停和全市场休市。熔断机制这么戏剧性的迎来了自己上线的第一日，不禁让人怀疑A股大跌与熔断机制之间是不是存在因果关系，是否是熔断机制的推出造成了市场当日的大幅波动。

这样的怀疑虽然可以理解，但相关的逻辑和证据并不支持得出那样的结论。

首先，在A股这么一个散户为主，炒作风气盛行的市场中，7%的市场波幅并不十分反常。从2002到2015的14年间，以收盘价计算，沪深300指数有67天的涨跌幅度超过了5%，20天幅度超过了7%。如果用日内最大波幅来计算，触及熔断阈值的天数还会更多。而在去年6、7月股市异常波动之后，市场大幅波动的情况就出现得更加密集（图1）。

图1. 沪深300收盘价波幅触及熔断阈值的时点

资料来源：Wind

此外，熔断机制是一种抑制市场过度波动的制度安排，并不具备改变股票价格运动方向的能力。换言之，熔断机制对股指涨跌的影响是中性的。因此，熔断机制推出后，股价该跌还是得跌，该涨还是会涨，只是涨跌过快时，会触发熔断机制而给市场一个冷静期。而在元旦前后，给A股带来负面影响的消息也不少。人民币的持续贬值、大小非减持日的临近都打击了市场情绪。对于这些负面消息，熔断机制显然不具有对冲能力。

更加重要的是，熔断机制并不会在市场中产生放大涨跌幅度的正反馈机制。熔断机制常被人诟病的一点是它有可能会带来“磁吸效应”（magnet effect），即在市场波动幅度接近熔断阈值时，投资者会因为担心熔断休市而提前交易。但必须要指出的是，在Subrahmanyam于1997年首次提出这一效应之后，实证研究的结果是模糊的，支持与不支持这一效应存在的证据都有被发现 。

退一步说，即使磁吸效应确实存在，它是否真的加大了市场的波动也是一个需要探讨的课题。是否没有了熔断机制，那些因为担心熔断而提前交易的人就不交易了？更有可能的情况是，不管有没有熔断，他们终究都要交易。也就是说，**熔断并不会带来增量的交易量。**而且在没有熔断限制时， 随着市场波动幅度的放大，更多人会为趋势所裹挟，反过来进一步加大市场的波动。这种羊群行为恰恰是熔断机制所能阻断的。

再退一步说，即使对熔断的担心确实让一些本不愿交易的人进行了交易，那这种效应也只是在市场波动幅度接近熔断阈值的时候才会浮现。而这时市场本就已经进入大幅震荡的状态了。此时熔断所产生的市场冷静效应很可能大大超过磁吸效应的负面影响。

事实上，在A股市场杠杆资金仍大量存在，杠杆资金平仓与股指下跌的恶性循环仍可能重现的时候，担心熔断机制助涨助跌殊无必要。在2015年6、7月间，杠杆资金的这种放大机制曾让A股出现了严重的异常波动，威胁到了金融体系的稳定。**与杠杆资金比起来，熔断机制就算有放大波动的效应，程度上也必然是小巫见大巫。在杠杆资金这个“定时炸弹”尚未拆除之时，通过熔断机制给A股市场加上一道安全阀很有必要。**尽管熔断机制无法逆转股市的跌势，但至少能够给投资者和监管者足够的应对时间来降低其危害。

当然，目前的熔断机制肯定不能说是完美无缺，诸如熔断阈值的设定、两档阈值之间的落差等技术细节还需在未来的实际运行中优化调整。而投资者对这一机制也需要有一个逐步了解和适应的过程。相信随着时间的推移，熔断机制的保护伞作用能够更明显地发挥出来。

总的来说，熔断机制就像是给市场加了一把雨伞。不能因为第一天打伞就碰上了大雨，就说雨是被伞引过来的。但反过来，也不能因为有了雨伞，就认为不会再下雨了。雨伞虽然能遮雨，但作用终归有限。A股市场要想平稳发展，还需要从化解风险源头来想办法。尤其对危险性已被证明的杠杆资金，仍然需要保持高压态势。

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