久华：“熔断”调侃完了，我们来谈谈真正的风险

**【继1月4日“熔断”机制在实施的第一天就被触发****后，今日（**7日）早盘，沪深300指数开盘12分钟即暴跌5.38%，触及5%的熔断阈值，A股暂停交易15分钟；但恢复交易后，沪深300仅用3分钟即跌7%，A股提前收盘。 熔断机制的合理性再次成为焦点，而熔断机制背后，市场真正的风险到底是什么？这一点似乎更值得关注。】

刚过完元旦假期，A股交易者回到市场后，发现股市莫名其妙开始暴跌，“千股跌停”再现，“熔断”机制在实施的第一天就被触发，沪深300指数跌到7%后，A股在1点多提前收市。提前下班的证券业段子手们，当然不会放过这绝佳的表现机会，纷纷表示券商员工就是好，刚刚过完元旦，又放了半天假。

1月4日下午，沪深300指数大跌两次触及熔断高压线，大盘先停盘后直接休市收盘。

“熔断”只是替罪羊

调侃过后，“熔断”机制是否合理的讨论成为关注的焦点。而本次事件背后真正隐藏的风险，反而不那么受人关注。大概投资者们对A股的暴跌缺乏心理准备，也不甚清楚背后的风险，在暴跌后就找“熔断”作替罪羊了。实际上，不好的征兆很早就开始显现。

人民币贬值暗示的资本外流、大股东减持禁令期满、IPO注册制预期渐强，是目前股市主要的利空。后两者是很早就公开的事情，自不必说。而资本外流的事情在之前征兆已经较为明显。

B股在12月28日已发生暴跌，上证B股指数跌去7.90%，疑为资本流出境外所致。人民币汇率虽然在12月中旬已经企稳，但在12月28日又大幅贬值（在1月4日更是贬值近1%）。但所谓“一根阳线改变信仰”，第二天股市涨回来之后，人们也很快忘了这回事儿。

境外资本流动引发的系列反应

有迹象表明，在美元加息的影响下，境外资本外流很可能是这次股市波动背后最主要的原因。虽然A股市场在表面上境外资金不多，但现在已不是当年闭门造车的年代，资本跨境流动对A股的影响还是挺敏感得多：

首先，许多资金并非通过正规QDII渠道进来，暗涌的跨境套利资金一直另当局头疼。当然会有不少资金进入房地产、股市等领域。

另一方面，跨境资本离开中国，需要将人民币兑回外币，不仅让人民币汇率下跌，也让国内的货币供应收紧，靠资金撑起来的股市当然吃紧。

最后更直接的是，资本外流导致的人民币贬值事件本身，会成为恐慌因素，引起股市下跌。而股市下跌事件又会成为跨境资本和外汇市场的恐慌因素，进一步使人民币贬值，形成恶性循环。

况且国内股市目前有大股东减持禁令即将期满、IPO注册制预期渐强等其他利空消息压顶，股市也就应声下跌了。境外资本撤离，在美元加息周期中将成为困扰全球金融市场的长期性难题。

美元加息的周期已经开启。从最近30多年美元加息周期来看，美联储无一例外地通过连续多次操作，使利息升幅超2%。如果按照近年每次0.25%的调整幅度，相当于至少8次以上的加息。从去年底第一次加息的影响看，美国本土的经济数据并未受到负面影响，现实条件也支持进一步加息。后续继续加息的概率接近100%。

对于这一轮加息，美联储提前很久放出了风声，给了各方很长的调整时间。很多人说这叫“加息婊”，实际上是想在连续大幅度加息之前，给各方以准备和调整的时间。用股市的话，这叫做“盘得越久，涨得越高”。

美元加息与80年代的日本

美联储连续加息当然不是闹着玩的，往往会带来全球经济金融动荡。80年代初美联储加息引爆了拉美债务危机；80年代末加息捅破了日本泡沫经济；90年代初的加息使墨西哥金融市场崩盘；2004年之后连续17次加息终于把自己的次贷危机引爆了。

美联储是美国本土的央行，其货币政策基本上是出于本国的考虑作出。而美元是全球性的货币，其影响是全世界的。美国的货币政策不一定符合全球的需求，容易给其他国家带来灾难。

通常的模式是：美联储降息后，美元就纷纷流向海外寻找收益更高的资产。这些跨境资本常常流向富有投资机会的经济体，二战后是拉美、日本，90年代是墨西哥、东南亚。这些国家的资产价格会上涨，货币会升值。而降息周期一来，资金则纷纷回流，引起资产价格暴跌、货币快速贬值，金融危机也就引爆了。而近年来资金主要流入了中国。其中，日本当年的情况跟中国颇为相似：

26年前，在股市、楼市暴涨的财富幻觉中，日本人喜迎1990年的新年。但刚刚过完新年假期，也是在1月4日，股市就开始“飞流直下三千尺”，再也没有涨回来过。日经指数的历史最高点，永远定格在了1989年的最后一个交易日。与日本股市下跌相伴的，是日元的贬值与资本的外流，这也跟中国现在的情况类似。

当然中国与当年的日本也有所差别。从不利的方面看，我国产能过剩、信用违约持续、未富先老等问题是日本当年所没有的。

而从有利的方面看，我国政府对内的政治经济控制力、对外的国际政治谈判能力，都显著强于日本当年。对内方面，我们可以快速采取非常措施应对危机。像证金模式的救市方案在其他国家是不可想象的，在中国就可以当机立断，这在危机中是制度优势。而在对外方面，我们不仅不必像日本那么听话。另外，我们还手握巨额外汇储备，可用于缓解国际资本流动的冲击。

守住风险底线

美元加息对中国金融市场的冲击，已经打响了第一枪。“熔断”机制只是股市下跌的一个小插曲，跨境资本大搬家的阴影在2016年开始弥漫。美联储的17位委员一致预期本轮加息会到2019年，利率峰值超过3%，这超过了中国目前的基准利率水平。过半数委员预期2016年加息次数在4次以上。

这是中国逐步扩大开放后，第一次直面美联储加息的挑战。中国的金融监管机构与投资者应当做好长期抗战的准备，守住风险底线。虽然短期内中国受到的冲击仍然可控，目前的股市下跌与短期恐慌关系很大。

但当美国的基准利率逐步超过中国之后，真正的挑战会到来。

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