曹远征：维护人民币汇率稳定 香港发生了什么？

上周12日开始，央行在香港人民币离岸市场，通过中资银行大幅买入人民币狙击空头，稳定人民币汇率的故事传遍了互联网。

短短数日，香港究竟发生了什么？

其实，异常情况早已露出端倪。象征离岸人民币流动性的香港银行间隔夜拆借利率，从11日的13.4%，12日暴涨至66.8%。

而人民币离岸汇率更是在2016年第一周大幅贬值数日之后，12日开始上涨，离岸人民币和在岸人民币的汇率差也从千点，回复到50点以下的正常区间。

中欧陆家嘴国际金融研究院联席院长、中国银行首席经济学家曹远征，在1998年亚洲金融危机期间，刚好从国家体改委调任至中银国际控股公司担任副执行总裁兼首席经济学家，他是亚洲金融危机期间香港风暴的亲历者。

1月15日，在中欧国际工商学院和匈牙利驻沪领事馆联合举办的中匈金融论坛间隙，曹远征接受观察者网专访，评述了近期汇率剧烈波动背后惊心动魄的故事。

曹远征在15日的中匈金融论坛上发言。图片由主办方提供

狙击空头 与当年香港比较像

观察者网：最近大家都在说，央行12日在人民币离岸市场狙击空头的故事，堪比1998年金融危机时港府在香港阻击索罗斯，因为至今官方没有说，是不是真有这样的动作？

**曹远征：**我不知道有没有这个政策，但从市场上来看，它表现为，香港人民币银行间拆借市场隔夜利率的升高，曾一度升高到66.8%。这样来看，情况似乎跟当年的香港比较像，当时我在香港，当时香港隔夜利率率飙升到300%。

由于隔夜利率的升高，阻止了投机者通过借人民币来做（多）美元，或者说通过抛美元来做（多）人民币，避免这种利用离岸市场和在岸市场的汇率差，来套汇套利的行为。从这个意义上来说，市场得到了稳定，人民币汇率也稳定了。

我不知道是不是有这个政策，但市场表现的确如此。

观察者网：香港人民币离岸市场，套汇套利的资金有多大？有多严重？

**曹远征：**不严重，因为相对于在岸市场来说，离岸人民币市场还比较小，香港的人民币存款只有9000多亿人民币，所以利率升的很高，投机也容易，言下之意，政府干预起来也比较容易。要是在国内，我们2015年年底广义货币M2是139.23万亿的水平，这么大的市场，想干预难度很大，拆借利率根本升不上去。

人民币汇率要先稳住 才能谈其他

观察者网：月初，人民币在岸市场汇率的贬值，或者升值，基本上是跟着离岸市场在走。光大证券首席经济学家徐高认为，人民币定价权旁落在离岸市场了，他认为这很危险。你怎么看？

**曹远征：**应该来说，这是一个阶段性的现象。在人民币资本项不可兑换的情况下，人民币国际化只能走向离岸市场，人民币出境了，离岸市场发展起来，然后就逼着国内进行改革，促进在岸市场发展。

这时候，我们就出现了两个市场：离岸市场和在岸市场。在过去，我们不知道人民币兑美元的汇率是由离岸市场来引导，还是在岸市场引导的。在过去正常的情况下，通常是在岸市场价格决定离岸市场价格。

但是毕竟有两个市场，两个市场价格形成机制不同：离岸市场，人民币完全是自由兑换货币，而在在岸市场呢，根据多家做市商的报价，央行来确定一个人民币中间价。两种定价机制不同，导致的市场行为是不同的。

这次的汇率波动，是由于美元升值，相对于美元，人民币下跌了，有人就抛人民币去买美元，就造成离岸市场领跌在岸市场，就迫使我们在岸的人民币中间价往下走，整个人民币就对美元贬值了。

为了避免形成这个贬值预期，肯定要控制离岸市场，因为它是leading price。那么，央行可能是有意或者无意，总而言之香港的人民币变贵了，离岸市场汇率稳定下来了，反过来，国内在岸人民币汇率也稳定了。

这说明了一个问题，这和改革初期一样，双轨是不能维持的，要么就退回去，要么就并轨。它要求人民币加速资本项下的可兑换，离岸市场和在岸市场应该是一个市场，否则再贬值，我们根本就不知道谁在给人民币定价。

那么，从这个意义上来说，两个市场的并轨才是最重要的。那么，上海自贸区金改四十条，上海自贸区建设就变成重中之重。如果，这个市场建设不起来，就永远是分离的两个市场，那么中间一定有套汇套利产生。这就跟80年代的时候，有人把商品倒出去，有人把商品搞进来，从中获利搞腐败一样的。

观察者网：1月14日，IMF官员称，人民币在岸、离岸汇差，凸显了央行干预下的人民币在未来或将面临贬值风险，进而可能威胁到人民币作为储备货币的可能性。你怎么看？

**曹远征：**我不同意IMF的说法，因为现在是覆巢之下安有完卵。首先要稳住，才能再说其他的事情。人民币要是大幅度贬值，人民币国际化很有可能造成金融动荡了。从这个意义上来说，这种干预是正常的。

只不过，现在干预完了以后，未来的方向是退回来，还是往前走，如果要往前走，我们就创造条件继续往前走。IMF这种说法其实是说，提醒中国不能再退回去，不能采取资本账户关闭等等更严厉的管制措施。现在我们面临的关键是看，能不能实现在岸市场与离岸市场的并轨。

要多关注人民币汇率指数 少关注美元

观察者网：这次波动可能美元加息、美元走高难辞其咎，人民币与美元的脱钩，中央也一直在努力为之，但暂时看起来还蛮有难度？

**曹远征：**现在的人民币的问题是，人民币国际化定价基础的问题，以前是和美元挂钩，美元动，我则动，现在我们是国际货币了，我们要有一个自己的定价基础。

所以去年12月，央行推出CFETS人民币汇率指数，盯住一揽子货币来定价，希望将来美元波动与我无关，这是我们努力的方向。

但是现在有两个问题，第一，毕竟我们这个篮子还不是太成熟，里面美元占的比重比较大，和美元的关系比较密切。

第二，也是你们媒体的责任，你们成天讲与美元的关系，但实际上现在是我们跟一篮子货币的关系，这是人民币重新定价的基础，也是人民币进入SDR的基础。

的确美元在这个篮子影响仍然比较大。事实上，人民币对其他国家影响更大。比如你像811那次人民币一贬值，哈萨克斯坦马上就找来了，因为中国的最大的进口目的地国，很多国家的货币是跟我们人民币挂钩的。所以货币维持相对稳定是非常重要的。

怎么避免炒家在股市和汇市掀起大浪

观察者网：刚刚你提到要在岸市场和离岸市场并轨，资本项目下可兑换变得很重要，一直看到报道说，上海自贸区已经在这方面进行探索了。

**曹远征：**这次的汇率波动暴露的问题，不再是资本项可不可兑换的问题了，而是在于我们有没有人民币金融产品，深度够不够，否则资本项目兑换是没有意义的。

这次香港的事反映了一个问题，我们缺少人民币资产，缺少安全的有稳定回报的人民币资产。最后变成人民币隔夜拆借利率暴涨了，如果说香港有3个月的国债，有半年的机构债等等固定收益产品，投资者选择的产品种类就更多，如果回报率相对高于人民币贬值预期带来的套汇的收益，那么人民币就不会贬值了，这叫利率汇率的平价关系。

因为我们缺少这些产品，那人民币汇率一下子就被投机者爆炒了，这也就是上海自贸区金融改革变得如此重要的原因，重要性不在于资本项目下开放不开放，而在于有没有安全的有较高回报率的利率产品，不仅仅是隔夜拆借那种产品，而是要有很多品种。

观察者网：关于人民币资本项目下开放的问题，有些学者比较担心，比如余永定认为，时机还没到。

**曹远征：**担心是对的，但是也不完全对。首先观察一下IMF的标准，资本项下43个科目，中国只有三个科目没有完成：第一外商投资需要批准，中国企业要走出去需要批准。第二，中国居民不能对外负债，第三中国资本市场不对外资开放。

随着人民币的使用，这三个科目人民币使用都是通的，2014年外商投资76%用人民币结算的，中国企业到海外投资一般都用人民币进行结算。目前中国居民还不可对外负债，但对外可以人民币负债。从这个意义来说，人民币资本项下是通的。只不过人民币在资本项下不可兑换，这是个现实。

其次呢，学者的担忧也是对的，没有人民币利率的固定收益产品，资本项目下的人民币可兑换，也不会前走太远。上海国际金融中心的建设变成国家战略，这是很重要的，这个战略不是靠股市，重要的是固定收益产品，是债。

现在这种情况，市场没有深度，没有厚度，成了一个高度流动性市场，资金今天冲到股市，明天冲到汇市，高度投机，就在股市和汇率上玩。要让市场形成一个很宽很深的资金池子，让大量的水先冲进池子里，这样才不会掀起大浪。

所以说人民币的债券市场由此变得十分重要，如果这个做不出来，那我们说资本项目下的可兑换，也走不远，也不敢开放。

采访：苏堤；录音整理：严南

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