徐睿：启动负利率激起日本经济千层浪？

在日本政府鼓动经济走出通缩及实施日币贬值政策的过去几年里，为日本经济带来的益处似乎大于负面。主要体现在刺激了日本服务贸易出口，以及各大企业纷纷实现可观的利润数字。相应的，日本企业法人所得税的贡献也大幅提高，带动政府财政状况得到了显著改善。作为资源并不富足的国家来说，日本大量依赖进口的行业尤其是与民生息息相关的产业则饱受因汇率走低而进口价格攀升的困扰，好在国际原油及大宗商品价格亦在近年低迷，一定程度上减缓了日币贬值带来进口成本高昂的冲击。

日本经济内需乏力仍是瓶颈

然而繁荣的背后，却出现了日本劳动力价格未能实现按年稳定上升的局面。企业盈利转化为提高社会消费能力或是进入再投资欲望的良性循环并没有看到明显迹象，大多数劳动力收入的上涨幅度不及加税的幅度，这使得日本经济中，作为另一个主要支柱的日本消费市场无法进入良性循环状态，即内需乏力。则更不需要谈及日本振兴经济政策中，远低于预期的增加公共建设投资或是振兴地方经济之号召。

于是为了配合鼓励企业拿出盈利留存，转化为增加员工收入以及提高社会消费能力，或是开创新的投资项目带动就业的政策性目标，减息货币政策便是主要手段之一。在日本，从90年代中期至今，利率一直接近于零，然而长期下来对商业银行和民间企业的投资欲望所起到的刺激效果仍然有限，工业产出增加值表现不佳。从一名旁观者的角度看来，日本市场既缺乏如新兴市场中蓬勃踊跃甚至盲目的投资热情，也不如美国市场所具备创新投资的乐观鼓动性，日本其谨慎而退后的性格加之经济萧条的常态，使得宽松和低息货币政策的刺激救市效果未能达到如期美好。

近日，日本央行再次下调利率水平，将从2016年2月16日开始实施负利率政策。具体说是对央行经常账户采用三层利率体系，即对银行间无担保隔夜拆借利率依然是0.1%；零利率适用于银行的法定准备金；负利率则适用于超额准备金账户。由于近几年政府通过买债向市场大量注入资金，扩张货币基础导致水涨船高，此次负利息政策主要针对各商业银行在央行账户中高企的超额存款准备金。若此类资金不能积极投入实体经济或注入资本市场，将不仅在央行收不到存款利息，反而需要向央行支付0.1%的手续费。因此负利率成为刺激更多的资金从银行体系流到消费、股市等领域，鼓励银行贷款，鼓励民间投资的极端手段，已求达到提升经济景气。

因此就必需要考量负利率的货币政策出台之后，逼迫银行存款储备金进入贷款的实际操作效果，或者市场中是否存在相对应的贷款需求量，能否找到优质的投资机会仍是境内外投资者的担忧。监控银行流出的资金，自然不可忽视金融泡沫在迅速膨胀，大量的资金因为找不到实体经济投资机会，则会转到投机性的市场。例如，资金贷款到中小企业或民间，到底是去开拓新业务增加未来的盈利增长和提高资本回报率呢，还是用于抵押借贷扔进了脱离实体经济且独自繁荣的日本股市里。在负利率的金融市场，即使企业收入没有增加，股价的估值倍数也会被放大，股票市场的波动性和泡沫也将继续迅速加剧。

过度宽松货币政策或将引起信心瓦解的风险

安倍政府在任期间，一路激进推动经济，如无意外必将会实施量化宽松政策到底。2016年，全球货币战争继续升温，自美联储正式提出进入加息周期引起市场大跌，日币作为环球市场震荡中的避险货币，自然推高了其升值走势，也间接制约了日本寻求通胀和经济扩张的意愿。因此日本负利率一旦正式实施，瞄准利息差的国际投资者将会增加拋售日币，促进日元贬值的效果。

部分市场人士认为，此次下调至负利率的震惊程度等同于向市场投下一枚火箭筒之威力。笔者则认为，若参照安倍政府未能遵守暂不再上调消费税至10%言论的前车之鉴，再次大力度放出刺激货币政策也不值得市场动容。对于当前执政的安倍政府而言，若能在2016年中期的参议员选举前取得通胀连续稳定增长，并且有明显扩张的经济迹象，都将成为政治意义上的里程业绩，一切不留余力的刺激政策都值得。

全球的资本市场一向是对经济政策或货币政策最为敏感的地带，股市债市一马当先，使得社会中越来越多的声音将宽松货币政策的出台视为政府的救市之举。日本亦然，安倍内阁对日本股市蓬勃的依赖度越来越明显，希望在股市繁荣的景象下，给全社会描绘出经济正在推动，企业盈利在改善以及推高资本市场的画风。然而，欢呼不要忘记了初衷，货币政策的终极目标终究还是寻求带动经济增长的动力。

不论是增加消费税率亦或是近三年来日币贬值已近4成，对日本民众在境内或境外的消费都带来很大程度的谨慎情绪和消极影响。中小企业或是社会基层处于隐忍让利的时期，一旦经济增长和通胀目标并未如政府所言实现，将出现信心瓦解。过热的股市和楼市现况，则增加民众因担心金融危机来临而握紧现金，民间不愿消费更不愿风险投资。与此同时，日本国债因政府连年大规模资产购买计划，早已拖累国债债息的回报率。国债在养老基金、社会保险、银行基础投资等领域占据重要之规模地位，低迷的国债回报率也将有机会打击全社会对经济前景的期望值。笔者始终认为，不论是效仿大规模买债计划还是开始实施的负利率货币政策，在日本经济体内，经过20年经济萧条所形成的消费欲低迷以及企业借贷投资谨慎又缓慢的环境里，都很难实现政策所预期的经济热度。

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