郭忠良：中国不需要《新广场协议》
【本周五至六，G20财长及央行行长会议将在上海召开。在全球资本市场动荡血雨腥风的背景之下，此次会议令全球宏观及资本市场的关注者们浮想联翩。1月底，德意志银行和美银美林的分析师提议，全球货币政策者必须携手合作，开展类似1985年广场协议（Plaza Accord）式的合作来刺激全球经济；德意志银行的分析师称，“美国和其他主要央行，是时候考虑如何以最好的方式支持中国向以市场为导向的汇率机制转变了。”
这样的提议在G20峰会前夕持续发酵。2月24日，瑞穗证劵亚洲公司董事总经理，首席经济学家沈建光在FT上撰文称，中国应“在促成弱势美元的‘新广场协议’策略中更加主动。因为，“在人民币还是和美元挂钩的现实中，引导弱势美元符合各方利益，不仅有助于减轻新兴市场国家动荡，缓解人民币大幅贬值压力，支撑大宗商品价格，甚至对防止美国衰退也有益处。”
不过，就在同一天，2月24日，美国财长对此提议提前泼了瓢冷水，他说，在没有危机的时候，不要指望G20出台危机反应措施。那么，中国究竟应该不应该掺和这个所谓的《新广场协议》，关注全球宏观走势的资深交易员郭忠良赐稿观察者网，他有不同看法。】
我的名字叫”登”啊！(日语中“登”与”升”同音)
——日本前首相竹下登（1987-1989）
新年伊始人民币兑美元的剧烈波动令华尔街各家投行浮想联翩，在花样百出的各种分析和政策建议中，美银美林(Merrill Lynch)和德意志银行(Deutsche Bank)提出的《新广场协议》概念颇受关注。
在国内亦有众多宏观分析人士认为，这一提议颇具建设性。在G20上海峰会举办前夕，市场对达成类似协议的预期颇高，但恐怕最终投资者将失望而归，因为中国并不需要，当然它对稳定人民币汇率也无大裨益。
稳定本币汇率的根本在国内
在阐述上述结论的原因之前, 让我们先回到开头, 看看远期人民币兑美元汇率的走势。在新年假期那一周里, 全球股市和信用市场的抛售，加上美元兑日元的破位形成了离岸人民币汇率暴涨的诱因，离岸与在岸汇差倒挂。
等到中国春节假期结束后，如下图所示，12个月美元兑人民币远期汇率直接自6.95向下跌至6.70附近。
12个月远期汇率显示人民币贬值预期大幅减弱
可以看到投资者对人民币短期内剧烈贬值的押注已经减弱。其原因主要基于商品价格暴跌引发的信用风险，在美国公司债和欧洲银行系统的扩散。
单就中国来说，在资本项目未开放之下，稳定本币汇率的根本还是在国内。而且外部环境的变化也让人民币没有持续贬值的基础，根本不需要和美国讨论联合干预汇市的计划，而且美国自身已经无力支撑强势美元，因为美元资产估值高企同时衰退风险却在升高。
30年前的美日《广场协议》
回顾30年前的美日《广场协议》, 它处于一个极度敏感的时期，既：日本在美国压力下开放资本项目，打开国内资本市场的前夜，也是美国“供给侧改革”初见成效之际。
美联储在保罗·沃尔克(Paul Volcke)领导下持续加息是其中的重要一环，由此产生的强势美元拉大了贸易赤字，这本是美国改革的直接成本，但里根政府以此为借口向德日施压，通过逼迫日元和马克升值转嫁这种成本。
日元升值后大笔日本国内的储蓄流入美国，同时投机资本流入日本继续推高资产价格。这是一个资产泡沫支撑基础从本国储蓄到海外负债的转换。
当80年代末油价反弹促使美联储持续加息后，投机者快速撤离，但流到美国的储蓄却不能及时回流，导致了日本房地产泡沫破裂。
相较于日本，中国拥有广阔的本土市场，自然也就不必屈服于美国强加的政治贸易压力。
封闭的资本项目，加上国内私人部门持有的绝大多数美元仍留在国内，在人民币汇率已经稳定情况下，没必要请求美欧日配合稳定汇率。
因为一旦如此就必然要重走日本的老路，开放资本项目和国内金融市场，殊不知这正中急需美元储蓄的美欧下怀，大笔中国的美元储蓄流出，买入已经严重高估的美元资产，同时国内资产价格为短期投机者掌控，危及整个国内的金融系统稳定。
与日本当年相同的宏观背景
但话说回来，中国不搞《新广场协议》却必须要面对与上世纪80年代日本遭遇的类似宏观环境。
美国正陷入新一轮的危机，美元重新陷入弱势。原因在于中国作为“大进大出”的全球制造业中心，一方面依赖美欧的消费市场，从中获得巨额的贸易顺差，支撑国内的汇率和资产价格; 但另一方面也作为大宗商品需求的核心, 支撑着西方在这一领域的巨额投资。
随着中国经济持续放缓, 自2014年以来，全球商品价格的暴跌已让拥有大量商品投资敞口的欧美大行陷入困境, 这将延缓发达国家央行加息的步伐。
如下图所示, 自2015年年中以来，这些银行的信用违约掉期（CDS）价格就一路暴涨。这些银行信贷违约可能性越大，信用违约掉期合约越升值。
欧美五家大型银行CDS价格暗示商品领域风险敞口急速恶化
中国要在维持资产价格稳定和加速改革上找平衡
除了宏观环境类似，中国还面临着和日本当年一样的经济政策抉择：是继续让本币升值同时延缓改革，让资产泡沫越吹越大；还是在保持币值稳定后大刀阔斧的改革，把储蓄导入到实体经济，支撑国内的实体经济发展和创新。
如何在维持资产价格稳定和加速改革上取得平衡，这才是当前最迫切的议题。
至少日本的经验是资产泡沫破裂固然可以归咎于《广场协议》，但随后长期经济疲软却源自金融自由化之时，并未推行与之匹配的经济改革，因而寄希望于国际货币政策协作解决人民币汇率问题，不仅短视而且也是缺少判断力。
目前人民币更多的是面对的是政府，家庭与企业的债务失衡，这种失衡表现为产能过剩，房市泡沫与通缩并存。
人民币资产随着房价疲软和股市崩盘急速丧失吸引力，国内的储蓄开始超配债券和美元。
不过开年以来天量信贷和财政赤字的增长，都暗示官方意在纠正之前“鼓励直接融资降低债务成本”导致流动性泛滥的错误，通过稳定本币资产收益扭转私人储蓄的配置偏好。
只是这种金融维稳并不能够治本，关键还是通过改革和创新提高资本回报(ROC)，将过剩的储蓄以合理的风险定价导入实体，因为实体经济始终是支撑债务抵押品价值的根基，没有实体经济提供强劲充足的现金流，那么资产价格也成了无根之水。
换句话说无论稳定汇率还是保持经济中高速增长，业界讨论的方向都偏了，中国不需要《新广场协议》，需要的是深入有效率的改革，否则日本的殷鉴不远。
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