巴曙松、廖慧：跨越“中等收入陷阱”需要金融改革新突破

“十三五”时期，促进经济转型成为我国经济政策的主线之一。实际上，经济转型的过程，也就是中国经济跨越“中等收入陷阱”的过程。虽然关于中国是否可以跨越“中等收入陷阱”的问题依然存在一些争议，但是，研究表明，中国当前有足够的政策空间，来跨越“中等收入陷阱”。

促进转型成为经济政策主线

从世界范围来看，许多低收入国家在成为中等收入国家以后，经济增长出现停滞甚至回落，难以继续发展成为高收入国家，可能会陷入所谓的“中等收入陷阱”。拉丁美洲的巴西、墨西哥、秘鲁等国家是典型的陷入“中等收入陷阱”的国家。根据世界银行2014年的划分标准，人均收入1045美元以下为低收入国家，1045美元到4125美元为中等偏下收入国家，4125美元到12736美元为中等偏上收入国家，12736美元以上为高收入国家。在全球215个经济体中，低收入经济体有31个，高收入经济体有80个，中等偏下收入和中等偏上收入经济体分别有51个和53个。可以看到，将近50%的经济体属于中等收入范围，它们能否跨越“中等收入陷阱”广受关注。

经济发展理论表明，经济体不同发展阶段的发展模式不同，比较优势差异较大。低收入国家在劳动力成本方面更有比较优势，可能受益于出口导向型的经济发展战略；高收入国家更可能是知识型的经济体，受益于创新驱动的发展战略。许多中等收入国家在此时易遭遇劳动力由过剩到短缺的转折点——“刘易斯拐点”，同时产业内的资源再分配比产业间的资源再分配显得更加重要。从促进经济健康持续发展的角度来看，此时中等收入国家通常的做法是采取一种混合策略，一方面在全球化背景下继续发挥经济体的比较优势，另一方面积极创新，推动经济结构转型升级。

当前，中国经济的不同行业分化十分显著：一方面是服务业、高端制造业等增长状况良好，这通常被视为代表中国经济未来转型方向的“新经济”；另一方面则是过剩产能的消化进展比较困难，部分行业去杠杆进展也不明显，这通常被视为是需要重点促进转型的“旧经济”。从这个角度看，未来需要重点推进的改革，一方面要支持新经济的继续发展，另外也要重点促进旧经济的转型，也就是说，需要重点推进的是有利于推动转型、提高供给侧经济效率以及有助于释放经济增长潜力的改革。

可以说，“十三五”时期，促进经济转型成为经济政策的主线之一，这将有助于推动中国成功跨越“中等收入陷阱”。中国经济正从粗放向集约、从简单分工向复杂分工的高级形态演进，必须加快转变经济发展方式，加快调整经济结构，加快培养形成新的增长动力，当前的供给侧结构性改革为中国的经济结构调整提供了重要的制度支撑。供给侧结构性改革的一个重点是要改革要素市场，应破除一些不合理的体制和政策限制，支持土地、资金、人员等生产要素在不同行业之间、在同行业内部进一步优化配置。从培养新的增长动力方面来看，中国将创新摆在国家发展全局的核心位置，这都需要金融领域的相应改革来提供支持。

创新需要高效金融体系支持

若将跨越“中等收入陷阱”看作经济结构转型成功的衡量标准，那么寻求有效率的金融服务来支持经济结构转型就显得异常重要。从某种意义上讲，“中等收入陷阱”本质上是缺乏创新，从而缺乏经济增长的新动力。影响创新的因素很多，包括基础设施、制度质量、人力资本等，但一个有效的金融体系来支持创新活动也同样重要。

从高收入国家的特征来看，其技术前沿能够往外扩张，主要是由该国的创新能力决定的，而创新能力的培养绝非一朝一夕之功。从技术创新的特点来看，首先，技术创新具有预期价值的不确定性，这种不确定性会产生潜在的技术风险、财务风险、市场风险等众多风险；其次，技术创新过程中信息不对称问题严重，技术创新者拥有其他主体不知道或无法验证的信息和知识；第三，通常技术创新面临着资金不足等问题，企业技术创新在其发展的各个阶段需要有不同的融资制度安排，只有通过高强度的启动投资以及不断的追加投资，才能保证创新过程的延续。据调查，无论是高新技术中小企业，还是市场存续期较长的大中型企业，普遍将缺乏资金列为影响企业技术创新活动的首要障碍。

从中等收入国家的金融结构特征来看，基于自身的产业结构和要素禀赋结构，这类国家拥有的主要是以银行为主导的金融体系，服务对象更多的是有正常现金流、发展到较为成熟阶段的产业，并不能够很好地满足高风险创新活动的融资需求。有研究表明，在一些发展中经济体和转型经济体中，金融抑制制约了企业的创新活动。因此，对于中等收入国家而言，应该积极调整金融结构，探索合适的融资方式来支持经济结构转型，来支持企业的创新活动。

以成功跨越“中等收入陷阱”的韩国、新加坡等的案例来看，它们在经济转型过程中均采取了恰当的融资方式来支持本土的创新活动。例如，韩国是采取政府主导的财团模式来支持本土的创新活动。韩国政府采取出口导向型发展战略，支持财团发展汽车、电子、化学制药以及造船业等。为了获取韩国政府较低、甚至负的实际利率贷款的支持，各财团必须加大研发投入，尽可能获取海外的市场份额。在此过程中，有一些韩国企业经营失败，被兼并重组，但也出现了一些有世界影响力的企业，比如韩国的现代汽车、三星电子、现代重工等。

中国金融市场仍处初级阶段

从中国的实践来看，当前多层次资本市场在逐步完善，在支持产业升级、科技创新方面在逐步发挥作用。

目前，我国覆盖股权和债权的多层次资本市场已经初步形成，由主板、中小企业板、创业板、新三板、区域性股权市场组成的多层次股权市场、由银行间和交易所债券市场为主组成的债券市场为服务实体经济发挥了重要作用。截至2015年底，沪深市场主板、中小板、创业板上市公司分别为1559家、776家和492家，新三板市场挂牌公司5129家，37家区域性股权市场共有挂牌股份公司3375家、展示企业4.15万家；交易所债券市场和银行间债券市场合计的债券存量，国债10.7万亿元，地方政府债4.8万亿元，金融债17.7万亿元，公司信用债近15.3万亿元。

同时，风险资本市场也发挥积极作用，将金融创新对技术创新的助推作用放在了重要位置。截至2015年底，中国股权投资市场活跃的VC（风险投资）/PE（私募股权投资）机构超过8000家，管理资本量约5万亿元人民币；2015年VC/PE市场投资总额约5300亿元，2015年共完成并购案例数2693起，披露金额的并购案例总计2317起，涉及交易金额共1.04万亿元。同时，资本市场IPO新股发行、并购退出、股权转让、股东回购、管理层收购等多种功能，为风险资本提供了有效的退出机制，能够激励风险资本加大对创业创新产业的投资。清科集团市场调研数据显示，预计2016年风险投资以并购方式退出的比例高达46.6%。

然而，中国金融市场仍处于发展的初级阶段，同中国经济发展和结构转型、促进创新的强烈需求相比，金融市场仍然存在一些障碍，主要体现在以下几个方面。

第一，支持创新的能力有待提升。新兴产业与众多创新型企业，往往呈现出前期投入大、盈利周期长，而且股权结构、组织架构和治理结构比较特殊等特征。中国证券发行环节依然存在较多的管制，市场在资源配置中的决定性作用发挥不充分。现行发行审核制度，更多地考虑了传统产业的特点，缺少针对新兴产业与创新型企业的有效制度安排，使这些企业难以进入资本市场。现行以“盈利”为核心的股票发行条件，重“历史业绩”、轻“未来成长”，大量发展潜力较大的创新型企业由于达不到发行条件中的盈利要求，无法在国内资本市场融资，导致这些企业转而到海外市场寻求融资和上市。

第二，多层次资本市场结构不完善。近年来，在中国以主板、中小板、创业板以及新三板为重要组成部分的多层次股票市场结构中，一些市场层次缺乏差异化，发行条件与投资者准入等要求与标准大致相同，服务于不同成长阶段企业的融资工具也趋于一致，部分市场层次同质化现象严重，缺乏转板机制，市场层次不够清晰，多层次资本市场结构不完善。很多创新型企业分散在主板、中小板、创业板、新三板等不同层次市场，与其他企业同台竞争，缺乏必要支持，融资工具和服务方式不完全适合创新型企业需求，融资受到限制。

应加强多层次资本市场建设

基于上述分析，在守住不发生区域性系统性风险底线的前提下，着力加强供给侧结构性改革时，应加强多层次资本市场建设，从金融角度支持中国经济结构转型，支持顺利跨越“中等收入陷阱”。

第一，健全多层次资本市场体系。目前，中国以主板、中小板、创业板以及新三板为重要组成部分的多层次资本市场体系已经形成。为了进一步发挥资本市场的作用，一方面，要积极完善各板块功能定位，确定差异化的发行条件和投资者适当性标准，提供适合各板块企业需求的差异化融资工具，建立健全转板机制，更好地支持创业创新型企业的融资。另一方面，在实施创新驱动发展战略和深入推进“大众创业、万众创新”过程中，创业创新企业数量众多，发展迅速，融资需求强烈，需要重点鼓励代表经济增长新动力、新亮点的新兴产业公司多渠道上市，为中小市值、创新型高科技企业提供融资服务，形成统一开放、竞争有序的市场体系。

第二，应进一步加大对风险资本市场发展的政策支持力度。2015年以来，各种政府主导和市场化的孵化器、创客空间如雨后春笋般成长起来，极大地推动了中国创新创业事业的发展，但也存在政府主导孵化器激励不足、市场化孵化器缺乏资金支持，软硬件服务条件不到位的问题。市场化孵化器将是未来的发展方向，政府需要在资金和政策方面予以大力支持。一方面仍需要大力加强多层次资本市场建设，为项目的退出提供更便利的通道，同时，鼓励政府通过引导基金的方式，加大对天使投资、VC投资的支持力度；另一方面，推动并购基金的设立，加速国内存量资产的优化配置，同时，积极支持海外并购，尤其是并购海外的高新技术、高端装备项目，使我国企业能够在较短时间内在某一行业占据领先地位。

【作者简介】巴曙松，中国银行业协会首席经济学家，香港交易所首席中国经济学家，金融学教授，博士生导师，兼任香港特别行政区政府经济发展委员会委员、中国宏观经济学会副秘书长、商务部经贸政策咨询委员会委员、中国“十三五”国家发展规划专家委员会委员等。主要著作有《巴塞尔新资本协议研究》《金融危机中的巴塞尔新资本协议：挑战与改进》等。