久华：欧日负利率 舍本逐末的绝望游戏
【欧洲日本疯了！他们准备在负利率的黑道上越走越远：欧洲正研究直升机撒钱，日本央行更是考虑向银行进行负利率贷款，就是说银行贷款还能从央行收获利息。防止通货紧缩是欧、日央行实行负利率政策的重要动因。 然而遗憾的是，通货紧缩的阴影挥之不去，而且央行放出的水不但没能流入实体经济，银行反而把钱锁在了保险箱，钱最终都流回了央行……】
近日，欧洲、日本央行的负利率货币宽松游戏愈演愈烈。自3月16日下调存款便利利率至-0.40%、基准利率至0%后，欧洲央行于4月21日决定维持利率不变，并计划从6月份开始买入公司债。
欧央行行长德拉吉表示，欧央行已做好准备动用一切可用的工具，包括进一步下调所有的主要利率，以确保通胀重返目标水平。
而日本央行将于4月27日至28日召开货币政策例会，彭博报道日本央行除了已经实行的存款负利率外，正考虑通过向银行进行负利率贷款。存款负利率意味着要倒交保管费，已很夸张；而贷款负利率则意味着，主动借贷者还能收获贴息，实在有悖金融逻辑。
负利率政策对金融基本逻辑的破坏，会慢慢显露出不良后果。而欧日央行也并非不知道这是饮鸩止渴，负利率暗含着一种绝望：央行已经别无选择。
通缩与负利率
防止通货紧缩是欧、日央行实行负利率政策的重要动因。
次贷危机后，欧央行为抗击通货紧缩，在2008-2009年将利率迅速降低至接近0%的水平，成功使通膨率反弹到3%左右，效果立竿见影。
但兴奋剂的作用终归只是一时，超低利率并不能长期维持通胀在合理区间。2012年后CPI增速持续下滑，即使欧央行降息至0%长达两年也于事无补。眼看着CPI增速逼近零，欧央行只能在2014祭出“负利率”的损招，即使“杀敌一千自损八百”也在所不惜了。
遗憾的是，利率的持续下调并没有使CPI大幅反弹，仍在零点附近徘徊，通货紧缩的阴影挥之不去。欧元区的存款便利利率也就从0%一路下调到-0.10%、-0.20%、-0.30%、-0.40%。当负利率的空间用尽，欧央行的负利率政策也将走到尽头。
日本的情况也类似：次贷危机后，日央行以6年的极低利率时期使日本脱离了通缩的泥潭。在随后通胀率迅速下降的过程中，日央行并未进一步降息，知道通缩的阴影重新出现，才使出“负利率”的邪门功夫。
为何欧、日央行这么害怕通缩呢？简单说就是：通缩意味着货币购买力随时间流逝越来越高。持币者不仅无需劳动，甚至无需投资就可以让自己越来越富裕，要做的仅仅是把钱锁在自家保险箱，坐等升值即可。
而对真正借贷扩大生产的企业，则要面临更高的实际融资成本（还款时点的本金购买力已超过借款时水平）。
通缩对消费和投资都是毁灭性的打击，从而导致经济下滑。而经济下滑与通缩会相互反馈强化，经济体很难从中走出来。日本经济在通缩边缘徘徊了25年，一直没有走出来。
从图中可以看到，日本从90年代初开始就一直在通缩边缘徘徊(CPI在零点附近波动)，而经济增长也一直陷于停滞，GDP直到现在也未超过90年代的水平。
而从银行体系来看，近年来除了法定存款准备金，银行很喜欢在日本央行存放巨量的超额准备金，目前已超过日本基础货币发行量的2倍多，很符合前面“把钱锁在保险箱”的描述。日本这些年来拼命QE印钞，结果都让商业银行搬运回来存在央行了，可谓徒劳无功。
负利率的效果如何？
日本央行今年2月开始对超额存款准备金征收负利率，目的就是把这些钱从央行账户赶到实体经济中。但真实效果如何呢？在2月份开始负利率之后，日本3月超额准备金继续增加，达237万亿日元历史高峰，较2月份增加5.2%。以目前的情况看，0.10%的保管费水平仍不足以将银行的资金赶出央行账户。
而在欧元区经验看，负利率政策虽拉低了存贷款利率，但并未增加信贷和投资。欧洲的银行出现了类似于日本的情形：央行放出的水不但没能流入实体经济，反而流回了央行。
实体经济资金需求极度疲弱，是刺激效果不佳的根本原因。企业方面，尽管企业存贷款利率大幅下行，企业贷款额却几乎没变，存款还有所提高，反映实体需求疲弱。银行在没有合适的信贷投向的情况下，只能将超发的货币存回央行。即使欧央行于2014年开始实施了负利率政策，仍不能改变这种趋势。
况且“负利率” 类似于“七伤拳”之类的邪门功夫，副作用很难说小于“通缩”。欧日央行使出这一招，想必也是绝望之下的艰难决定，但政策前景其实难言乐观。
银行体系的困境
借方需给贷方支付利息是基本的金融逻辑，体现了货币在一定时间内的使用价值。在极端的优惠条件下，不收利息已经是极限情形。破坏这种金融逻辑的结果，必然是货币体系的困境。超低利率甚至负利率政策中，首先受到挑战的是银行系统。
在负利率环境下，商业银行难以将央行存款利率下降的成本全部转移给客户，而贷款利率在资金充斥的环境下不断下行，使得存贷利差不断收窄。已实行负利率的欧元区(2014年起)、瑞典(2009年起)等国都可以见到存贷利差的收窄。而日本在之前长期的超低利率环境中，也出现了利差收窄：
存贷利差的收窄对银行的稳健经营构成了威胁，使得银行的存贷差越来越难以覆盖贷款的风险成本。根据大数定理，总有一些贷款要违约的，这个违约率并不会因为央行拼命发货币就下降。当存贷利率下降到贷款违约所带来的损失率时，银行体系也就岌岌可危了。从下图可以看到，欧洲几家代表性银行的股价在2014年初实行负利率后，不断下行。很难说两者没有关联。
与银行面对类似困境的，还有保险公司、养老基金等主要投资于低风险债券/存款的金融机构。由于无风险利率的消失（甚至为负），这些机构难以找到满足其保单所需收益率的低风险产品。虽然利率的下调会给这些机构带来暂时的资本利得，一旦利率在负值区间稳定一段时间，这些机构存在的价值就将受到根本的挑战。设想如果投资人养老金账户里的资金只会越来越少，谁还愿意往里面投资呢？
投机的助长
负利率对金融体系的扭曲，并不仅限于银行保险机构的困境。由于国债等低风险投资工具的利率已进入负值区间，金融市场中的过量资金只能转而进入更多风险更高的领域。从而推高风险资产价格，催生出泡沫。
目前欧洲已经见到的资产价格泡沫，有公司债券价格的过度上涨，也有股票市场连绵数年的大牛市。欧元区房价指数在2014年初负利率之后，出现了反弹。
负利率的穷途末路
银行保险机构的困境，投机助长的资产价格泡沫，再加上欧元近年来的大幅度贬值，其实已影响到欧元区金融体系的稳定。在目前利率降到-0.40%的情况下，欧元区进一步降息的空间已然不大，但负利率刺激的效果也已显露出疲态。而对于日本，从2月开始的负利率似乎没有看到明显的效果。
目前对欧元区货币宽松的新议题叫“Helicopter Money”,直译过来就是“直升机撒钱”，即由中央银行直接发放贷款给个人和企业。而日本央行正考虑给银行直接发放负利率的贷款——这些都是降息走到穷途末路后的疯狂想法。
毕竟对于经济来说，降息只是暂时的兴奋剂，初用见奇效，却不能一直指望它提高运动员成绩。降息到“负利率”的话，就有过量服药的嫌疑了。
欧洲与日本经济都有其内在的深刻问题，解决这些根本性问题才是增长的关键。但欧日选择的解决方案，不是正视这些问题，而是盲目降息宽松。
对于这个问题，美国其实清醒许多。美国虽然是率先进行QE的国家，也曾提出过负利率设想，但在服用了七年兴奋剂后，美国已决定断药，并重回加息轨道。客观来说，这对跟在美国身后降息/QE的欧日不太厚道，造成的全球金融动荡也是有目共睹的。
而中国在降息问题上则比美欧日谨慎许多，货币政策与汇率政策的稳定性在大国中首屈一指，超低利率、零利率、负利率在中国从未出现过，人民币汇率的波动率也很低，为促进国际金融稳定做出了重要贡献。
中国决策者深知，货币不能解决国内经济的所有问题，甚至只能暂时拖延问题，推进国内各领域改革、加紧供给侧调结构与产业创新升级，是中国经济再上新台阶的必由之路。
欧日的负利率游戏，只是舍本逐末的闹剧。
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