简练：过去30年，美国资本市场全靠这头“大慢牛”

【在新作中，中信改革发展研究基金会研究员、中国科技大学科技与战略风云学会研究员简练提及了美国资本市场“大慢牛”这一概念，并且认为“大慢牛”的背景在美国过去三十年的发展中意义重大，它给美国互联网资本发展带来了至关重要的影响。它是美国引领的全球化的重要基础，从运作来说是非常成功的，同时也的确创造了大量国民财富。观察者网专访《资本的真相》一书作者简练，本文为访谈第一篇。】

观察者网：您在新作《资本的真相》中，提及了美国资本市场“大慢牛”的概念，什么是“大慢牛”？

简练：“大慢牛”指的是始于1982年左右的美国资本市场即股市的长期稳健上升的趋势。到今年已经30多年了。这个慢牛不是说一路上升，而是中间有几次大的波动，即突然向下但逐渐又恢复，包括1987年黑色星期五、90年代初的调整、2000年网络泡沫破灭的大调整，2008年全球金融危机的大调整。调整之间，除了90年代末的纳斯达克指数外，都是一个比较稳健的缓慢上升过程。这种“熊短牛长”的资本市场的走势在全世界都是比较少见的，而在美国历史上也是很罕见的。

****观察者网：为什么说“大慢牛”的背景在美国过去三十年的发展中意义重大，它给美国互联网资本发展带来了怎样的影响？

**简练：**这个慢牛的影响是很重要，主要有这几个方面：

第一，财富创造效应。我们知道美国人、美国公司的很多财富（资产），其实已经不是在物理层面的资产了，而是证券资产，资本市场是重要组成部分，资本市场的证券财富得到广大人群认可是其整体价格稳定并不断上升的基础。美国这三十多年，实体经济增长不多，但财富创造源源不断就是这个原因。资本市场站稳还有一个连带效应，就是带动债券市场，该国的债券尤其是国债、大公司债也会得到认可，从而保证主权政府及核心公司的运转及统治能力。

但这种认可在美国70年代是不存在的。70年代美国受石油价格冲击，通胀很高，而且带动欧洲、日本通胀也很高，受相对稳定的西德马克影响，美元自身的地位都收到威胁。美国70年代的股市则是一个大熊市，从60年代末左右一直低迷到1982年。股市指数反映的是股票的名义价格，很多公司股票，60年代末是100美元，1982年可能跌到50美元（整体指数上道琼斯指数1970年是1000点，1982年是800点），有点类似我们A股说的“上证指数14年不涨”（2000-2014）。要知道同期美国通货膨胀是很厉害的，比中国21世纪的日用品通胀高多了，1979年一度达到年20%。所以这就是恶性循环，通胀高，名义利率高，股票名义价格就涨不起来，甚至下跌，那么股票持有者的实际价值缩水就更严重。

美国在80年代初能走出这个大慢牛有两个因素，一个是把利率降低以及通货膨胀率降低。这主要是通过时任美联储主席保罗沃克尔的紧缩性货币政策实现的。沃克尔是下猛药，有好处有坏处，好处就是社会稳定了，坏处就是美国很多实体产业受到严重冲击，尤其是汽车和建筑材料行业（钢铁等）。一个是美国开始把企业养老金通过401k计划和资本市场绑定，雇员自己买自己公司的股票，还有大量养老基金开始系统性进行证券投资。前者利率降低肯定促抬股票价格，股票越涨，越多投资者认同，开始进场，后者为资本市场提供了长期持有者。这样美国大慢牛的制度基础就有了。

另外美国大慢牛还有一些机制防止它“变疯”。比如80年代中期“自动交易”（今天量化投资的技术萌芽）就出现了，但是促发1987年黑色星期五股灾之后，就设立了熔断机制——美国熔断机制设定是比较合理的，比如要下跌20%才熔断。还有美国投资股市门槛比较高，交易费用制度比较有利于机构投资者，相对稳健，所以美国老百姓是委托给投资机构尤其前半期是共同基金去投资。

大慢牛有一个效应，就是造就资本市场“英雄”，三个中国股民、金融界熟知的例子：巴菲特、索罗斯、彼得林奇正好都成名于80年代，这三人正好代表三种投资风格：价值投资（自有投资公司）、对冲基金（中短期进出投资风格）、共同基金（中期持有的二级市场大基金管理人模式），这不是偶然的。有美国80年代这种缓慢上涨的市场，一开始获得很好的战绩是很容易的，如果再有杠杆——比如索罗斯就大量动用借款杠杆，巴菲特有财险公司作为杠杆，或者滚雪球效应——比如越来越多人认购彼得林奇所在的富达基金，就很快做大。股神就出来了。如果回顾美国早年，包括19世纪末工业化到20世纪20年代，以及美国二战后的经济黄金增长期，会发现这种长期成功的股神案例是不存在的。

前一个时间段，美国经济、金融制度可谓无法无天，股市乃至债市都是工业大亨和金融投机者的战场，股市上下颠簸很剧烈，很残酷，在里面出名的很多事混世魔王，比如说20世纪初的有个“点金手”利弗莫尔（Livermore）就是草根出身。后一个时间段，美国实体经济执世界牛耳，股市也不错，但没到产生大慢牛时代那种超级明星的地步，60年代美国的股市名人包括美籍华人蔡至勇，主要靠的是那时初生的美国硅谷的电子股票，以及一些和中国今天“市值管理”有点类似的“多元公司”的股价游戏。这些人的资本市场生涯都中途收场，没有巴菲特这些人这样一辈子靠金融市场成功。

这种大慢牛又涉及一个问题。就是资本市场的驱动力。二战后，美国资本市场的驱动力是不断变化的。50-60年代，基本上是靠实体经济驱动，即股市上涨与（名义）GDP增长率基本成正比。1982年以后美国股市驱动力则不是美国本土实体经济驱动：80年代的股市驱动是“债务驱动”——包括进入30岁年龄段的婴儿潮人群开始买房子产生的房贷债务证券化、杠杆收购的债务及证券化来驱动——收购战会买高标的股票从而带动整个市场活跃起来。90年代中后期的股市牛市是互联网“科技话题驱动”的牛市。21世纪初到金融危机前是“全球化驱动”的牛市——美国引领的全球化红利高峰期，即低通胀+房产升值借债消费的经济繁荣。2008年以后主要是“QE驱动”，其中2012年以后借助了一个载体就是移动互联网主题，QE带动移动互联网公司陆续上市，股价上涨，创造金融市值财富。

第二个效应是货币-地缘霸权效应。这种大慢牛会很完美的和美元的霸权地位相结合，形成一个国际大回流循环。国际货币体系，19世纪英镑靠的是黄金，金本位。到一战以后货币秩序垮掉了，勉强恢复又恢复不起来，所以搞了金汇兑本位，这就带来了一个主权国家货币当另一个国家的国际支付手段储备的现象——这才出现了外汇储备的概念。后来英镑挂钩黄金也撑不住，又垮掉了，进入30年代的多国货币区竞争的格局，再进入二战，美国一家独大，开布雷顿森林会议，用美元“名义上”挂钩黄金的模式让美元成为世界各国乐意储藏的货币。

但这里就有众所周知的“特里芬难题”就是美国的黄金存量不足以满足美国的兑付承诺，这个难题到70年代，遭遇中东石油危机就加剧了，导致美元货币危机。所以70年代是美国世界霸主地位最危险的时候。但之后美国搞出来两个“大回流”，稳住了货币-政治经济的霸主地位。第一个美元国际大循环是基辛格搞的，就是70年代石油美元大回流，让石油用美元定价，让石油生产国暴发的美元收入一部分采购美国军火及工业设备（国家消费），一部分买美国国债（国家储蓄），这把美国政府赤字撑住，这样美元有了一个实体抓手。第二个美元国际大循环是80年代东亚国家带起来的，就是东亚国家出口形成了外汇储备（70年代中期以前，日本、韩国的国际收支经常是赤字而非盈余），这些外汇储备以认购美国国债的形态保持。

而美国国债在80年代的国际声誉度的提高，和美国资本市场启动大慢牛是由很大关系的，因为大慢牛让美国整体国民精神一振。今天回看30年前，美国的80年代是比较朝气蓬勃的，“美国早安”这种片子到处播，当然他的实体经济逐渐空心化也发生在80年代，这是另一个副效应。事实上东亚国家参与的这种大循环使他们和美国形成了一种依附性结构——只有中国是从这种依附性结构中逐渐壮大并形成主体性独立的，韩国、日本至今不行，从他们很有科技实力的大公司如松下、LG化学不得不给特斯拉这种“前台公司”提供核心部件并忍受压价就看得出来。

第三个效应是产业选择效应。大慢牛是要有题材的，美国几次大调整之间的股市上行期一般都有一个“题材”。最早的80年代题材是“债务”，但到90年代初破灭了（储贷危机、杠杆收购债务破灭等等）。之后找题材得找“实”一点的。这就是选择产业。但80年代美国大部分传统行业都是停滞、破产、关门、转移海外的。只有一个产业很火爆，那就是通信-信息技术。这个行业有几个特点，一是到80年代正好处于基础技术积累完成，应用开始大爆炸的时期，军方、美国电话电报公司（AT&T）积累的东西开始大扩散，二是相对于化工、电力、能源这些行业比较“轻”，投入资本少但跑的很快。所以从西方炒作它们的“三网融合”（电话网、广播网、新闻网）开始，通信-信息产业就一枝独秀，1995年之后就是互联网了，经过2000年之后破灭，美国本土相对沉寂了三四年（2001-2005），社交互联网又起来了，中国互联网也是这个美国相对沉寂时期起来的，再之后就是移动互联网领衔的美中互联网公司高度受益的移动互联网牛市。所以我说全球化的核心是“美国资本市场-互联网”。

这个过程中你会发现科技属性逐渐淡下去，媒体属性越来越强——社交互联网的社交本身就是媒体性的。原来比较有硬核的一些科技门类，比如半导体、通信产业，到2005年之后都成了“传统产业”了，最时髦的都是优步、Airbnb这种轻公司。这实际上是科技的一种停滞。所以我在《资本的真相》里面说美国信息技术三十年一枝独秀更像一种多年积累的应用大爆发，而其他大量科技领域都出去大停滞中。这其实也是欧美整体经济困境，QE慢慢不起作用，陷入“日本失去的二十年”的根本原因。因为过去三十年为未来新一轮经济大增长积累的科技储备太少，移动互联网玩多了更多在生活各个子领域比如交朋友啊找工作啊打车啊住宿啊里面绕圈子。科技储备少实体经济增长空间就少，那当然货币无法通过商业银行的活动进入实体经济循环。当然，最近2014年以来这一波智能穿戴、无人机、万物互联传感、虚拟现实、机器人技术，又重新激活了半导体等硬核科技领域，再加上前几年页岩气技术的影响也很大，几个新亮点结合，能不能激活整个科技系统，还有待观察。

观察者网：如何评价这个“大慢牛”？

**简练：**首先要承认它是美国引领的全球化的重要基础，从运作来说是非常成功的。同时也的确创造了大量国民财富——世界共识能认可的证券财富。而且这里面一些激励机制也促使美国大量产生企业家。当前欧美全球化进入收缩期，中国可能开始引领全球化，这里面很多机制是值得我们学习的。中国的股市搞了26年，还是在牛短熊长中折腾，急功近利的国民心态难辞其咎。在建立良性的资本市场投资文化方面，确实有很多值得中国吸收借鉴的地方。

同时要看到这个制度在后期是会造成贫富分化的。在大慢牛早中期，证券市值财富的创造是通过共同基金-养老基金等机制普及广大中产阶级的。但到后期，一定会产生超级富裕者，比如90年代末逐渐发展，21世纪后迅速壮大的对冲基金群体。这些超级富裕者多少是急功近利的。同时大发展的信息-互联网产业逐渐倾向于快速膨胀，快速致富的——主要是通过股权价值膨胀致富。两者互相渗透，这样就出现财富和顶级阶层的自我循环和再生产（同时不断吸纳创造新互联网企业的新贵——他们也与既有超级阶层的赏识提拔密切相关）。再进一步，信息技术在很多时候也为金融行业服务，比如2010年以后西方热衷的量化交易，这形成了“金融-信息”自循环，站在社会发展角度看这就是腐化了。

所以，可以认为大慢牛维护、强化了美国的“全球帝国”并把它推向了巅峰，同时又在内部造成了腐化。现在这个时代正在告一段落，不管美国下一阶段到底是变得更小更弱（become smaller and weaker），还是更小更强（become smaller but stronger），全球帝国肯定是萎缩的，甚至在一些地区如中东主动放弃了。

但美国的帝国制度遗产仍然很厚，美元也不会轻易从霸权货币的地位上离开。第一个抓手即石油定价单位，可能会松动，有朋友提出美国会转向粮食作为美元的“锚”——因为估计下一阶段全球可能粮食多年歉收，那么美国出口粮食而且用美元定价就会再现50年代初各国需要用美元进口美国工业品的情况，掌握主动权。

第二个抓手即股市大慢牛支撑的金融信心，目前经过多年的QE-移动互联网的牛市，2015年以后也是比较颠簸的，进入了一个“箱体震荡”期。现在是靠着美联储主席耶伦“声称要加息-最后又不加息”这种“猫捉老鼠”的游戏来撑着。以后怎么个走法？我曾在2013年年底提出预言：美国可能会沿着“二级市场牛市——一级市场科技题材类公司估值暴涨——一级市场出现换股为主体的并购案——二级市场传统行业出现大型并购案——互联网公司过高估值回落/商品逐渐上涨/通货膨胀”的路径演变，目前来看已经演变到最后一个阶段了。但中国在经济不景气中一些工业品的出口可能会压抑大宗商品暴涨带动通货膨胀机制的形成。所以很可能还会出现“泡沫慢破”的局面，毕竟在技术大停滞下面很难有新的去处，创造的货币还得寻找配置对象。

《资本的真相》 作者：简练  中信出版社出版

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