徐高：实体经济回暖 稳增长政策应该撤出了吗？

【各方忧虑稳增长政策会推升国内债务，最终引发债务危机的可能。光大证券首席经济学家徐高认为，债务水平与债务危机之间并无线性关系。2011年，西班牙国债占其GDP比例不过70%，甚至低于同期的德国，却爆发了债务危机。而目前日本国债占GDP比例已接近250%，却并无任何债务危机迹象。仔细梳理了相关逻辑和证据后，可以发现我国并无债务危机之忧，稳增长政策无需自缚手脚。】

此时撤出稳增长政策是下策

中国经济在今年年初迎来了“开门红"。尽管1季度GDP增长仅6.7%，略低于去年4季度，但工业增加值、固定资产投资等数据均在近期明显回暖，表明实体经济正在较为强劲地复苏。

毫无疑问，经济回暖的背后，稳增长政策是最大功臣。

地产去库存政策扭转了地产市场的低迷态势。今年“两会"布置的重点工程建设任务提振了基建投资热情。而宽松的财政和货币政策也彻底消除了实体经济的“融资难"困局。

在经济形势显著改善之时，有关稳增长政策是否应该逐步撤出的讨论逐步浮出水面。毕竟，房价上涨已开始引发各方反弹，而货币信贷的快速增长也让通胀及资产泡沫的担忧升温。

不过，出于以下几个原因，此时撤出稳增长政策是下策。如果这样做，不但会让来之不易的复苏势头就此夭折，还会严重打击国内外各方对中国经济长期稳定增长的信心，危及全面建成小康社会目标的实现。

虽因房地产等因素经济出现复苏，但经济下滑风险尚未消除

第一，当前中国经济滑出下限的风险并未消除。

目前，实体经济的复苏并未完全对冲金融行业减速带来的下行压力。而考虑到去年2季度股市大泡沫曾大幅推高金融行业增速，给今年留下了很高基数，今年2季度金融业减速的压力会更大。

目前，观察者虽普遍预期今年我国GDP增长能超过政府划定的6.5%底线，但这是建立在稳增长政策持续发力假设下的预测。一旦稳增长政策退出，预期就会随之恶化。

第二，各方对中国经济长期的信心尚不稳固。

过去几年，我国曾经有数轮稳增长政策的放与收。其后果是经济数次在短期企稳后又再创新低。这已经严重伤害了政策声誉，打击了各方信心，降低了宏观调控的有效性。试问，如果大家都相信政策是“打一枪就跑"，又甚至只是“虚晃一枪"，政策效果能有多大？

今年是“十三五”的开局之年，各方正观望政策调控是否会与之前不一样。如果这时再来稳增长政策的快速退出，无异于告诉大家“十三五”将继续重演“十二五”期间经济增长持续下台阶的状况，信心将再度丧失，小康社会目标将无从谈起。

第三，经济结构的调整需要稳增长政策持续稳定发力。

许多人错误地将稳增长与调结构对立起来。但事实是，经济调结构调整需要稳增长政策提供一个平稳的环境。试想，当企业整日挣扎在破产边缘的时候，会有动力投资于技术进步和产业升级吗？

当失业大规模出现，全社会收入预期与支出意愿低迷之时，支撑消费和服务业快速发展的动力何来？

因此，尽管某些稳增长政策似乎并不具有直接推动经济结构改善之功，但其营造的平稳经济环境却是结构转型的必要条件。

过去几年的经验已经表明了，用撤出稳增长政策的方式来追求经济结构的改善，无异于缘木求鱼。

当然，在保持稳增长政策持续性的前提下，优化稳增长政策的实施是必要的。这方面我们有许多教训可资借鉴。

比如，为了避免政策本身加大经济的波动，稳增长不宜被当成短期的权宜之计，而应该成为长期的事业。又比如，为了避免货币过量投放带来的通胀、资产泡沫等副作用，财政政策应该在稳增长中发挥更重要作用。

再比如，为避免重蹈四万亿加大产能过剩压力的覆辙，对经济的刺激不宜发力于制造业投资，而应更多依赖基建、地产这样的“消费型投资"。

不过，尽管的确有必要吸取过去的教训，尽量减少稳增长政策带来的不利副作用，但这不应成为不做稳增长的原因。

中国经济在稳增长政策的带动下终于迎来了久违的复苏。但形势的改善并不意味着稳增长政策应就此退出。

恰恰相反，稳增长是一场持久战。中国经济是否能保持平稳，全面建成小康社会目标能否实现，均取决于我们能否打赢这场持久战。

稳增长要吸取历史经验教训

中国经济在新一轮稳增长政策带动下已明显复苏。但对于稳增长政策是否“走老路"的质疑，对于其可持续性及副作用的忧虑却未散去。

考虑到过去几轮刺激政策的后果，这些质疑和忧虑有一定合理性。为了保证经济的长期稳定，稳增长政策需要针对之前的经验和教训做出相应调整，走出新意。

一讲到稳增长，“四万亿"是个绕不过去的话题。

2008年开始的四万亿强力刺激让我国经济从次贷危机的低谷中明显复苏。但这轮强刺激带来的产能过剩加重，通胀及资产价格上涨等副作用也非常明显，因而导致了舆论对刺激政策态度的转向，并在一定程度束缚了后来政策的手脚。

为了做好当前的稳增长工作，有必要对四万亿做出客观评价，找出其成功和不足，并在当前政策推进中有针对性地加以改进。

4万亿投资构成 来源：财经网

首先需要明确的是，四万亿功大于过。有人因为四万亿带来的种种副作用而诟病稳增长政策。更有甚者，竟然将当前中国经济面临的问题全数归咎于四万亿。这些都是不公允的。

必须要看到，次贷危机才是全球经济从繁荣走向衰退的罪魁祸首。我国经济在的四万亿的带动下，有效对冲了次贷危机的冲击，实现了稳定增长，在全球经济中的地位进一步增强。

而过去两年我国经济持续下滑的现实也让越来越多人认识到，没有稳增长政策托底，我国各种矛盾将集中爆发，经济转型将成为一句空话。

因此，当前我国的政策选择不是要不要刺激的问题，而是在刺激必须要推出的前提下，怎样优化政策，尽量降低其副作用，并兼顾长期的问题。在这方面，四万亿的三条教训可资参考。

第一，稳增长需要持续稳定发力，急放与急收都会加大经济波动。

2008年末，四万亿的强力推出很快改善了各方对经济前景的预期。在宽松货币政策的扶持之下，不少企业不仅重新开工，而且还投资扩产。但2010年四万亿的快速退出让之前的乐观预期落空，不少在建产能还未投产就已过剩。而货币政策的迅速收紧更令企业雪上加霜。

这种强力刺激政策的快放快收紊乱了市场预期，增加了企业经营的难度，人为增大了经济的波动。

有鉴于此，当前稳增长政策需要保持稳定发力态势，既不要一时用力过猛，也不能因为经济短期复苏就急忙撤出。这样方能给各方稳定预期，保证经济增长的平稳。

第二，不可刺激产能进一步扩张。次贷危机长久地降低了全世界的总需求。

在这一背景下，我国会在相当长时间内面临产能过剩的压力。四万亿由于不恰当地刺激了我国制造业投资，令我国产能过剩局面进一步严峻，加大了稳定经济的难度。

有了这次前车之鉴，当前稳增长就不能再刺激制造业这样“生产型”的投资，而应该更多依赖基础设施、房地产等“消费型”投资。通过减税、完善社保等政策来提振消费也是应有之义。

第三，稳增长需要更多依靠财政政策来进行，以避免货币过快投放产生副作用。

四万亿时期，宽松的货币政策是主角。当时，决策者希望通过海量货币信贷来促使企业投资扩产。这种不问实体经济有无投资机会就撒钱的方式，造成了资金大量向虚拟经济漏出，推高了通胀和资产价格。

有了这个教训，当前的稳增长政策就需更多依靠财政政策这种不带来货币总量扩张、又能更直接支持实体经济的方法来进行，以避免货币过快增长产生的诸多副作用。

应该说，以上三点都已经一定程度上体现在了当前稳增长政策中。在未来，还需依据这些经验教训进一步优化政策。稳增长需要这样的新意来走得更稳、走得更远。

稳增长无债务危机之忧

对于稳增长政策，各方忧虑的一个焦点在于它会推升国内债务，有最终引发债务危机的可能。

这一担忧看上去不无道理。当前的稳增长仍然主要依赖投资这一引擎。而投资又大量依靠债权型融资来支持，因而会推升债务水平。

根据社科院估算，2014年我国居民、企业、政府三个部门的总债务加起来已经达到了我国GDP的236%，比2007年高出了60多个百分点。在经济放缓，投资回报率下降的背景下，债务不断膨胀看上去蕴含不小风险。

不过，债务水平与债务危机之间并无线性关系。2011年，西班牙国债占其GDP比例不过70%，甚至低于同期的德国，却爆发了债务危机。而目前日本国债占GDP比例已接近250%，却并无任何债务危机迹象。

我国的稳增长是否一定会导致债务危机，需要深入分析，不能仅凭感性来下结论。仔细梳理了相关逻辑和证据后，可以发现我国并无债务危机之忧，稳增长政策无需自缚手脚。

全面判断债务可持续性，不能只看负债，还得看资产。

近年来，我国资产的增速并不逊于债务。相应的，我国整体，以及国内各部门的资产负债率都保持了平稳。

根据社科院的估计，2014年我国居民部门资产负债率不到10%，政府部门不超过40%。非金融企业部门虽然有60%，但也明显低于其2000年的水平。

因此，我国整体及各部门资产负债表都相当健康。

对一个国家来说，外债是最紧的债务约束。欧债危机之所以在欧洲边缘国家爆发，根本原因是那些国家国外债过度累积。

而国际投资头寸表的数据显示，我国在2015年扣除外债后，仍持有1.6万亿美元的对外净资产。再加上我国持有的外国资产大部分为外汇储备，流动性远远好于主要形式为FDI的外债。因此，无论是从绝对水平还是从流动性的角度来看，我国对外资产负债状况都十分健康。

事实上，以上两点尚未触及我国债务可持续性的最强支撑——大量国内储蓄。

不少人会抱怨中国消费较少（居民消费占我国GDP比重不到40%），而债务又很多。但很少人看到这二者之间的联系。

收入中未被消费的部分即为储蓄（我国国民总储蓄占我国GDP比重接近50%）。消费少，储蓄自然多。而储蓄终归是要借给其他有支出意愿的主体去花的。

在我国股票市场发展相对滞后，股票融资占总融资比重不足5%的情况下，国内储蓄向支出的转化必然通过债权型工具来实现，因而总会导致债务总量的膨胀。

造成我国高储蓄的原因有很多，不利于居民部门的收入分配格局（居民财产性收入偏低），社保不完善所导致的居民预防性储蓄动机，乃至高房价对消费支出的抑制都在起作用。尽管我国在近年已经采取不少措施来推进消费转型，增加消费占经济的比重，但其整体效果并不明显。

我国高储蓄的格局还将长时间内延续。如果不能有效将这些储蓄转化为支出，中国经济将如经济学中的“节俭悖论”所描述的那样，因为支出需求不足而陷入衰退。

所以，在外需因为次贷危机而长期低迷的背景下，我国有必要将国内庞大储蓄转化为国内需求，以稳定经济增长。而这只能主要通过债权型融资工具来实现。

从这个角度来说，国内债务的增加是国内高储蓄的伴生现象，是对国内高储蓄的对冲。因此，国内债务增加非但有空间，而且有必要。

从这些角度来看，我国不会因为稳增长政策的推进而发生债务危机。国内债务水平的上升有其必然性和合理性。稳增长政策不应因债务危机的忧虑而裹足不前。

稳增长无碍调结构

中国经济存在结构问题。其中又以消费不足，以及随之而来的内需不足最为明显。为了实现长期稳定增长，中国经济结构需要优化调整。自然而然，调结构与稳增长一起，成了近年来我国宏观政策的主要目标。

事实上，调结构与稳增长相辅相成，并无矛盾。但不少人却不恰当地将其理解为二取一的单选题，从调结构的角度出发而轻视、有时甚至敌视稳增长。

这种看法流传甚广，一定程度上影响了稳增长政策的及时有效推出。

从一个例子就能看出为什么有人会将调结构与稳增长对立起来，以及其观点的荒谬之处。

想象这么一位身材畸形之人，他右手强壮而左手孱弱，很不对称。一天，这人强壮的右手严重受伤，筋断骨折，血流不止。其伤势之严重，甚至威胁到了这个人的生命。这时，有旁观者却在欢呼，为这人身形得到了改善，左右手变得更加平均而高兴。

这旁观者甚至试图阻止医护人员来为右手包扎止血，认为这是在阻碍身体结构的调整。

很容易看出上面这位旁观者的偏颇之处——他混淆了真正意义的调结构与调结构的幻象。真正意义的调结构是通过重塑这人内部的血液循环系统，将更多养分引导至孱弱的左手，让其变得与右手一样强壮。而右手遭遇重创所带来的左右手差距的缩小，只是结构改善的幻觉。

在分析中国经济时，许多人正在犯上面这位旁观者所犯的错误而不自知。我国传统的增长模式依靠投资拉动、出口引导。在这样的模式中，我国实现了经济规模和人民生活水平的快速提升，但同时也让消费不足等结构问题愈发突出。

次贷危机的爆发令我国出口行业遭受严重打击，其投资扩产意愿的下降也让国内投资需求明显走低。这让我国经济增速明显下滑，经济形势一度恶化至失稳的边缘。

但是，有不少人却为此而欢欣鼓舞，认为这是调结构取得的成绩。还是这些人，往往对扶持投资的稳增长政策持负面看法，认为这阻碍了调结构的推进。

之所以有不少人会如此错误地把稳增长与调结构对立起来，是因为他们错误理解了调结构的内涵，只看到了调结构的幻象。真正意义的调结构是重塑经济内部资源分配的方式，将更多资源导向之前较为薄弱的环节，从而实现弱者变强式的结构改善。

真正的调结构需要稳增长在空间和时间上来创造条件。

从空间上来看，资源配置的优化需要在平稳的宏观环境中进行。消费一直是我国经济的短板。要增加消费就需要增加居民的收入。而这要以就业市场稳定为前提。

另一方面，产业结构升级，技术进步也需要以稳定的宏观经济为土壤。过去几年我国宏观经济状况已经清晰地表明，经济下行并不会倒逼真正意义上的结构改善，而只会引发各方面的风险。

从时间上来看，调结构就算在朝正确方向推进，也绝不可能一蹴而就。调结构是一个长期的系统工程，其增长红利只能在长期逐步释放，因而不能立竿见影地改善当前的宏观格局。

在相当长的时间内，都需要稳增长政策营造一个平稳的宏观环境，从而为调结构的推进争取时间。

当我们正确认识了调结构的内涵之后，可以发现稳增长与调结构并不矛盾。恰恰相反，稳增长是调结构的必要条件。这并不是说稳增长之后经济结构会自然优化——结构优化有赖于结构性的改革政策。但是，那些试图通过退出稳增长政策来促进调结构的设想，无异于缘木求鱼。

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