中巴联手打造“一带一路”标杆项目
作为中巴经济走廊首批项目，位于巴基斯坦东南部的塔尔二区块煤电一体化项目或许是目前为止“一带一路”项目中结构最复杂的一个。正因如此，该项目成为观察一带一路的最佳案例。
经过反复谈判，巴基斯坦和中国就建设塔尔二区块煤矿和电站项目 签订了总额约为19.5亿美元的融资协议，将在巴基斯坦信德省塔尔地区建成一个年产380万吨的煤矿和配套 2×330兆瓦的坑口电站。
项目发起方无不是中巴两国最有影响力的政府机构、企业，其中包括信德省政府、Engro Powergen Limited等巴方能源巨头以及中国机械设备工程股份有限公司。而融资更是涉及包括国家开发银行、工商银行、建设银行等十家中外银行，融资由美元贷款、巴基斯坦卢比贷款以及符合伊斯兰教义的伊斯兰融资三部分组成。
在中巴经济走廊落实一年之际，担任塔尔项目中、巴两大银团融资法律顾问、年利达律师事务所合伙人纪晓晖接受了21世纪经济报道专访，首次详解了这一项目的来龙去脉。
五方贷款人、双币种融资架构
《21世纪》：塔尔二区煤电一体化项目整体的情况是怎样的，基本的融资框架是怎样的？
纪晓晖：塔尔项目是一个煤电一体化的项目，但是从项目融资的角度，这是两个有关联的独立项目，它不仅有电厂项目，还有一个煤矿项目，煤矿项目有自己独立的项目公司（借款人），电站项目也有独立的项目公司（另外一个独立借款人），由这两个借款人分别进行融资，煤矿产出的煤将来就为电站供煤，用以发电。
建煤矿和建电站的工采建合同，又分成在岸的工采建合同和离岸工采建合同，前者是一个以当地货币计价的建设合同，后者是一个以美元计价的设备供应合同。
所以，塔尔项目在银团组建上采取中巴联合融资。第一个原因是以上提到的为了匹配项目建设期成本支出的币种和金额。另外一个原因就是这个煤矿项目对巴基斯坦能源结构和能源安全的影响。塔尔煤矿从探明储量上讲，居世界第七位，约为1750万吨。这个煤矿完全投产以后可以有效地解决巴基斯坦目前不尽合理的能源结构——目前巴基斯坦电源结构中65%左右为进口石油/高速柴油和天然气发电，约30%为水电，约4%为核电，仅有不到0.1%为燃煤电站。在占比极小的燃煤电站中，依赖进口煤的电站比较多，很少有依靠本地煤的，所以巴政府也致力于开发国内资源，如煤炭用于发电。塔尔项目煤电项目的控股股东是巴基斯坦的信德省政府，以表示对这个煤矿项目的支持，中方股东的占比很低，巴基斯坦联邦政府代表整个巴基斯坦伊斯兰共和国，为这个煤矿的贷款提供股权担保，也是显示了对这个煤矿项目的重视。煤矿有一个单独的银团进行融资，电厂也有另外一个单独的银团在融资，考虑到这个项目对整个塔尔区和对巴基斯坦能源结构和能源安全的意义，因此在煤矿项目融资成员的构成上，各方希望占主要地位的是巴方银团，所以巴方银团占到50%以上的融资承诺，而在电厂项目上是中资银团占到50%以上。
《21世纪》：这个复杂框架给融资谈判带来怎样的难度？
纪晓晖：电站项目和煤矿项目的股东构成不同，有我国的国有企业，有当地省政府（信德省政府），还有当地的金融机构（哈比银行），这是巴基斯坦最大的商业银行，同时还有Engro和Hub Power这种巴基斯坦主营电力业务的集团公司。所以，股东的身份构成多元，风险偏好和对投融资的条款预期差别也很大，这些都加大了谈判的难度。
至于项目的特点，首先，它是一个煤电一体化项目，可以帮助改善巴基斯坦能源的结构，平衡巴基斯坦国际收支，提高巴基斯坦目前不发达的采矿行业。另一个特点就是它的融资结构非常复杂，首先有一个美元银团，由国家开发银行、中国工商银行和中国建设银行组成；同时还有巴方银团，进行卢比（巴基斯坦当地货币）贷款；巴方银团下面又分成两个银团，一个是传统融资银团，通过和美元银团一样的以本金收利息的方式进行融资，还有一个伊斯兰融资银团，在煤矿和电站两个项目上，还各有流动资金贷款人。因为刚才说的这三个银团，都是为项目建设提供贷款的，并不是为流动资金提供贷款的。另外在购电协议、供煤协议项下提供信用证的开证行，也是项目公司的债权人。
中信保保单以实现进一步信用增级
《21世纪》：在项目融资上，银行是通过什么方式确保自己的资金回收的安全的？除了考察项目本身，还有什么其他措施来规避风险？
纪晓晖：“一带一路”项下的很多融资项目是以经典的项目融资的方式做的，项目融资比起公司融资来说，它更加关注项目本身的经济上的可行性及项目长期稳定地产生现金流的能力，而不是像公司融资那样是关注借款人本身的， 或者保证人的历史运营业绩、资产等。在项目融资上，当项目进入运营期后，银行贷款本息的收回、完全依靠项目产生的现金流，对项目股东/发起人是没有追索权的。当然，在项目的建设期，银行对发起人是有追索权的，因为完工风险是项目融资最重大的风险之一，项目没有完工，就没有产生现金流的能力，因此应当允许银行对发起人有追索权。当然，项目不同，追索权的强弱、形式不同，取决于商业谈判。
首先，银行要进行信用评估，除了对项目参与方的资质、信用做出尽职调查，还有一个重要的任务是对项目文件进行风险分析，这主要涉及到项目融资里面的一个术语“风险转嫁”，就是通过精细的审阅，分析项目合同彼此之间风险转嫁的情况，是否在尽可能大的程度上，把项目公司的风险转嫁到了它的合同对手方那里去。举一个特别简单的例子，比如说购电协议下约定这个电厂必须4年完工，但是最后4.5年才完工，那从4年以后的第一天开始，项目公司是要付给购电方违约赔偿金的，而且这个违约赔偿金的数额非常大，往往是按天计的。那么项目公司必须得确保它能够在工采建合同之下，从工采建承包商那里背靠背地获得相应的违约赔偿金，才能够在购电协议下对购电方支付违约赔偿金， 否则项目公司现金流就将出现问题，而影响其对银行还本付息的能力。这些都是尽职调查、信用评估中极重要的内容。
在文本方面，在电厂项目上，项目公司（也就是借款人）一般都会跟当地的国家电力公司签一个长期的购电协议，也就是说电厂建完以后，购电是有保证的，不用担心电卖不出去，一般PPA期限可长达20至25年，所以这对项目公司来说是一个长期且稳定的现金流收入。电费构成中有一部分叫做容量电价，用以覆盖项目公司的固定成本，包括了对银行的还本付息，所以长期购电协议的签订对贷款的安全性具有很重大的意义。
在信用机构上，银行通常都会要求项目的发起人为银行购买中信保的保单，中信保是我们国家的出口信贷机构。保单一般是覆盖一定比例的政治风险，有时也会覆盖一定比例的商业风险，这在很大程度上保证了中资银行的贷款回收。最后当然还有项目资产上的担保权益，项目所有发电设备、土地、账户、存货等资产以及项目合同下的权利都抵押、质押或转让给了银行，当借款人违约贷款被加速到期时，银行还可以强制执行项目资产上的担保品。
当然这只是法律上的，除此之外还有经济上的评估，项目融资上都会有一个财务模型和初始财物预测，让银行看到项目将来产生的净现金流是不是足够还本付息，并足够使股东获得预期的内部回报率。
《21世纪》：这个信用评估最后对贷款利率有影响吗？
纪晓晖：有可能会有。银行做完了这些评估以后，就对这个项目的风险了如指掌。在项目合同下，风险可以互相转嫁，但是不可能消除，争取把它配置在最适合承担它的主体身上，让借款人尽量承担最小的风险，因为在项目合同下，借款人和贷款人的利益是一致的。借款人的风险越小，贷款人的风险也越小。但是有些风险实在配置不出去的，就遗留在了项目公司，但也不是说这个项目有风险，我们就一定不做出贷款的决定，我们只是把风险反映到定价之中，就是说一个高风险的项目，我就把利率定得高一些，低风险的项目，利率就低一些。当然，决定利率的还有其它很多复杂的因素。
国家能源局特别预付电费协议保证投融资安全
《21世纪》：“一带一路”项下的项目是不是涉及很多跟当地政府的谈判和打交道？
纪晓晖：是的。“一带一路”项下的很多项目的一个特点就是，我们不仅需要跟当地的民商事主体打交道，很多时候我们会跟当地政府打交道。比如在中巴经济走廊的项下，我国能源局专门跟巴基斯坦的能源主管部门谈了一个22%的预付电费的协议，进一步保障了我国投资方和融资方的利益。因为在长期购电协议下，电费的支付是后付的，可能会产生现金流上的问题，所以预付电费机制会从很大程度上缓和这个问题。这些安排都是在“一带一路”项下，政府为了更大程度地支持企业和银行，而去主动跟对方政府进行谈判，对方政府也是为了吸引中方的投资和融资，做出这些妥协和配合。所以“一带一路”项下的项目很多时候是涉及到政府间的交往和谈判的。
《21世纪》：你刚才提到，关于“一带一路”相关东道国的政治风险，主要是通过中信保政治风险的保单来规避的，那么恐怖袭击呢？
纪晓晖：刚才我提到中信保的保单里主要覆盖两种风险，一个是政治风险，一个是商业风险。政治风险在过去可能包括几种事件：第一是战争；第二是征收，就是说东道国政府突然把电厂整个项目和资产征收了、国有化了，导致项目公司不能还本付息；第三种政治风险是汇兑限制，比如突然巴基斯坦宣布巴基斯坦的卢比不能兑换美元汇出境了；第四是东道国政府宣布延期付款令。这四种情况是中信保可能覆盖的几种传统的政治风险。中信保为了支持中巴经济走廊和“一带一路”项下的项目，在政治险中增加了“借款人所在国家或地区发生恐怖主义行动和与之相关的破坏活动”这一内容，这对“一带一路”项下的项目非常重要。(编辑 赵海建)
作者：张涵