许维鸿：“负利率”政策：到底谁的财富在被掠夺？

负利率背景下，最直接的被掠夺者，是那些负利率货币的现金持有者，以及货币基金的持有者。虽然目前欧美商业银行还没有贸然对自己的储户实行负利率，但是货币基金的收益率已经危在旦夕。

负利率到底在掠夺谁的财富

世界经济依然处在美国次贷危机后的震荡中，新兴经济体的经济复苏伴随着越来越多的发达经济体国家开始执行“负利率”政策：据海外媒体统计，占全球24%的GDP国家央行执行负利率;而在债券市场上，超过7000亿美元等价的债券已经是负利率(收益)。虽然之前日本和德国的短期国债也曾经出现短暂的负利率，但是如此大面积的负利率现象，还是让很多金融从业人员和经济学家恐慌——诚然，这种恐慌既对陌生金融逻辑的恐惧，更是对负利率时代财富被掠夺的恐惧。对于尚处于正利率环境的中国，切不可乱了分寸，我们更应该关心的是，大面积的负利率到底对于资产价格意味着什么？到底谁的财富在被掠夺？

负利率背景下，最直接的被掠夺者，是那些负利率货币的现金持有者，以及货币基金的持有者。虽然目前欧美商业银行还没有贸然对自己的储户实行负利率，但是货币基金的收益率已经危在旦夕。其实，这也是欧美央行的负利率政策真实用心所在——他们希望私人资本不要躺在储蓄账户上孳息，而应该投入实体经济，置换那些因为次贷危机而被投入的国家资本，助推经济的结构化转型。

这种似曾相识的语言体系，跟中国目前积极推进的供给侧改革异曲同工，都是通过更多的私有资本投入，解决政府投资效率低下的问题，最终实现良性的充分就业水平和适度通胀率。以欧元区为例，在全世界都在熙熙攘攘地讨论希腊未来的时候，欧元区最大的“问题”经济体西班牙实现了强劲的复苏。要知道，去年的希腊经济总量在欧元区只占1.7%，而西班牙则占10.4%(表1)，西班牙的失业人口几乎占了整个欧元区失业人口的三分之一!

表1

次贷危机后的欧洲主权债务危机，严重打击了西班牙的房地产市场，直到2013年3季度，西班牙的国债融资成本才趋于稳定，GDP也重新回到了正增长，但其后的复苏态势却颇为亮眼：在欧洲央行的强力支撑下，西班牙银行业在获得了大量资本注入后完成了资本重组，房地产资产所带来的账面坏账已经被逐渐剥离，风险得到了很大程度的释放，失业率开始下降(图1)。另一方面，西班牙财政支出在历经多年的紧缩政策后，在2016年终于迎来了增长，开始尝试削减居民的个人所得税征收，供给侧改革在宽松货币政策下取得了初步成效。

图1

可见，欧元区的负利率政策实质，是用购买欧洲主权债务的资本，补贴危机国家的实体经济，实现对国际财务投资者的财富掠夺。在这个层面，不幸“躺枪”的除了世界上最大的外汇储备国家——中国，还有更为依赖“金边债券”投资的中东石油美元，以及日本、韩国等亚洲制造业财富国家主权投资。雪上加霜的是，虽然美国还没有明目张胆的实行“名义负利率”，但是美联储利率早已多年低于通货膨胀率，也就是“实际负利率”，更是无形之中掠夺国际低风险偏好的财务投资者。

为了应对这种财富被掠夺的被动局面，中国的“一带一路”再开放战略和国内的供给侧调结构，是发展中经济体的最佳策略组合。毕竟，人民币是世界主要经济体唯一正利率货币，国内金融市场担心的“猪周期”没有给三月份的CPI带来过大的冲击，2016年一季度的宏观数据超预期，除了始自去年下半年的基础设施投资加大，中国巨大的内需消费升级和消费细分，也给了供给侧改革更大的腾挪空间。

值得警觉的是，每一个供给侧改革宏观调结构政策，“去落后产能、去多余库存”首先带来的，必然是宏观经济的减速和失业率上升，通常还伴有政治的不稳定。以上文提到的西班牙为例，欧元区之所以不厌其烦、刻意地把国际金融市场目光引向希腊，就是为了“掩护”西班牙和意大利两大经济体的供给侧改革阵痛;2015年底，西班牙长期稳定的国内政局也史无前例的动荡，新兴的极左派在西班牙议会影响力大增，更是昭示了供给侧改革所面对的国内既有利益格局挑战。再往远说，今日让广大市场派改革者奉若神明的撒切尔夫人，当年推进英国国有企业私有化时候，供给侧改革大旗靠的是英阿马岛战争胜利在支撑。

在这个意义上，央行的负利率政策是避重就轻的货币麻醉，是全球资本过剩大环境的博弈格局，是供给侧改革的拆台者!中国作为率先将调结构作为政策基调的世界大经济体，应该笃定破坏式重建的决心，笃定正常的货币政策和财政政策目标(图2)，推进国有企业混合所有制改革，推进地方政府PPP投融资模式升级，推进人民币国家化下的“一带一路”战略，优化经济的全面资源配置。

图2

当然，全球主要货币的实际负利率和名义负利率，也有好的一面，就是让亚投行和丝路基金的离岸融资成本显著降低，令可持续发展有一个相对宽松的环境，我们切不可完全用自己的外汇储备补贴“一带一路”沿线的基础设施投资和产能合作。我们需要说服世界的是，全球央行的负利率政策进一步凸显中国优势，初步完成城镇化的中国消费者，储蓄习惯、消费习惯都在迅速地改变，世界范围内的财务投资者必然看到中国中西部基础设施的稳健收益和巨大的个性化消费增值。

(本文作者介绍：中航证券首席经济学家。)