CVS-Aetna 可能在监管机构中找到意想不到的盟友 - 彭博社

摄影师：克里斯托弗·李追求大型合并的公司面临的最大挫折之一是监管审批过程。这是漫长的。这是繁琐的。对于CVS健康公司来说，这可能是个天赐之福。

CVS，这家位于罗德岛伍恩索基特的药店连锁和药品福利管理公司，据信即将以660亿美元收购位于康涅狄格州哈特福德、距离一个半小时车程的健康保险公司Aetna Inc。当谈判在十月份首次被报道时，分析师和投资者对此表示怀疑，因为CVS没有运营大型保险公司的经验。但战略理由并非如此疯狂，正如Gadfly的马克斯·尼森在这里解释的，而且交易进展得足够顺利，甚至可能在周一发布公告。

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现金还是信用？

CVS需要承担大量债务，以便为Aetna提供一个足够吸引人的交易，因为其股东不太可能希望获得太多CVS的股权，考虑到整合风险。

数据：彭博社；图表由彭博社Gadfly制作

注意：净债务截至9月30日。融资债务假设以每股200美元的假设报价，现金与股票的比例为50-50。Ebitda数据是2018年的共识估计。

无论你如何切分，这个数学计算都是脆弱的。反垄断监管机构的漫长审查可能正是CVS所需要的，以争取时间来增强其资产负债表并使数字更好。

彭博社新闻援引一位熟悉谈判的人士报道，CVS可能会以每股至少200美元的价格收购Aetna，其中超过30%的报价为现金。《华尔街日报》 听说每股价格在200到205美元之间，主要由现金组成。

假设范围的低端，每股200美元，并且没有协同效应（反正也不会有太多）：根据彭博社汇编的数据，35%的现金比例使得交易看起来相当稀释，可能导致明年的每股收益下降8%。CVS的股东不会喜欢这个。从积极的一面来看，CVS的净债务将攀升至两家公司合并的过去12个月Ebitda的3倍，这虽然高但仍可控。截至上个季度，其比例约为2。

支付溢价

Aetna可能以高于其股票历史最高价的价格出售给CVS，约高出分析师预计其在未来12个月内独立交易时的价格8%

数据：彭博社；图表由彭博社Gadfly制作

Aetna的股票在周四以创纪录的高位收盘，200美元每股的报价（或更高）大约是短期内能得到的最好结果。这就是为什么Aetna的股东将要求更多现金，并“最小化与CVS纸张相关的整合和执行风险”，正如Leerink Partners的分析师Ana Gupte在周四的报告中所说。我是说，这并不是一个好迹象，说明你的目标投资者对合并并不够信任，不想在其中占有重要股份。但CVS几乎没有其他机会，因此很可能会提高现金考虑以完成交易。

问题在于，比如说，55%的现金，净杠杆率将攀升至一个丑陋的3.8比率。CVS目前在标准普尔全球评级和穆迪投资者服务的评级中高于垃圾债券三个级别，但偏向现金的报价可能会导致降级。

至今还没有成功的健康保险合并达到这种规模。事实上，今年情人节时，涉及Aetna的两宗大型行业合并破裂。Cigna公司取消了与安泰公司的交易，而Aetna和Humana公司也撤回了自己的交易。这使我们不得不以安泰在2004年收购WellPoint的较小交易作为参考，该交易耗时401天才完成。此外，今年政治聚焦于健康保险和药品价格，监管机构很可能会对CVS-Aetna进行仔细审查。

在此期间，这些公司可以利用其强劲的自由现金流来积累现金，这“可以在之后用于减少债务，特别是如果停止股票回购的话，”GimmeCredit的分析师Carol Levenson在周四的一份报告中写道，并在最后提到可能对股东不利的消息。

新领域

CVS通过收购药房福利管理公司Caremark彻底转变了其业务，现在它可能会通过收购健康保险巨头Aetna再次实现转型

数据：彭博社；图表由彭博社Gadfly制作

注意：收入是过去12个月的数字，不包括250亿美元的部门间消除。

难以构思的交易往往命运最为不确定。CVS为一只已经高企的股票支付溢价，并承担大量债务以进入一个完全不同的业务领域。尽管如此，其十年前收购Caremark也是一笔非同寻常的交易，而现在该部门占CVS收入的60%以上。

但我们甚至在讨论政府繁文缛节如何帮助CVS使这笔交易在财务上更可行，这让我觉得Aetna的股东有理由要求尽可能多的现金预付款。

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