金钟：2017年诸多发展中国家将面临美元升值周期带来的金融危机风险

【文/观察者网专栏作者 金钟】

2016是充满动荡与惊奇的一年，在这一年里世界舞台上发生了许多打破我们常规想象的大事件。当各个媒体对2016年做出总结的时候，用的最多的一个词恐怕就是“出乎意料”。而这么多的意料之外的发生，或许正说明这个世界已经沿着旧时代的惯性走到了终点，现在正在缓慢而又坚定的打破旧有的束缚，将一个时代的转折不以人意志为转移的推到我们面前。

展望2017年，隐隐可以看到许多黑白交杂的“天鹅”在地平线上徘徊，而国际资本流动拐点的到来或许正是其中最大的一只。

谈到国际资本流动，就不能不首先提一句，**当前国际资本市场仍然和40年前一样，是建立在美元为国际储备货币的基础之上的。**尽管包括人民币在内的其他主要货币一直在努力的扩大自身在国际贸易和国际投资中的份额，美元仍然是贸易结算和跨境投资的首选币种。而美元币值的长期变化，也是衡量国际资本流动方向的最佳晴雨表。

下图是近三十年的美元指数（DXY）的长期变化图，而图中阴影部分则是这期间内美元处于升势的主要时期。

我们可以看到，上一次美元币值上升的大周期是在1995年到2001年底左右。翻看那一段时间的世界经济史，我们可以注意到一连串的新兴市场的金融危机：东南亚金融危机（1997），俄罗斯金融危机（1998），巴西货币危机（1998-1999），阿根廷经济危机（1998-2002）。这其中道理并不复杂，发展中国家在高速发展中利用国际资金，借入以美元外债，这个复杂的金融环节笼统的反映在美元币值中就是美元贬值，国际资本资本从发达国家向新兴市场流动。而当这个国际资本流动方向发生转折，开始从新兴市场向发达国家流回的时候，美元币值上升，而有着大量外债的发展中国家面临债务负担上升的问题，对此准备不足的国家地区就会发生金融和经济危机。

从图中我们还可以在注意到，这一轮的美元升值的大周期准确的说是从2011年底左右就开始了。但是周期初期的趋势并不明显，真正的美元加速升值，或者说国际资本大量回流美国的起点是在2014年中。这个趋势一直持续到今天。

2017年的美元币值会怎样变化？这是一个价值亿万美元的问题。从经济运行的宏观数据来说，相比世界上其他主要经济体来说，美国经济仍然处在上行期，GDP的增长速度和失业率都处在经济周期的顶峰附近。从货币政策的角度来说，美联储2016年12月在时隔一年多以后再次加息，同时，美联储主席耶伦预计2017年还会有三次可能的加息，美元应声大涨。而世界其他国家的中央银行还处在保持宽松的货币政策的环境中。从财政政策的角度来说，美国特朗普政府承诺的减税与放松监管是供给侧的政策改革，增加基建投资的政策属于需求侧的财政政策，其结果将促进美国的实体投资，扩大政府的财政赤字，推高国债利率，而高利差也有利于吸引国外资本流入美国。

而从外部环境上来说，世界其他主要经济大国的政治风险在2017年进一步放大，比如德法两国的大选，亚洲主要国家的政治权力再分配、东亚地缘政治冲突等等风险将会促使相当部分的资本流向美国进行避险。对于发展中国家富裕阶层来说，他们对于本国货币的贬值预期和保值冲动下的财富转移行为也会产生“自反馈”的作用，从而放大新兴货币的贬值趋势。

但是，我们应当注意的是货币币值的变化和资本流动的转折具有前瞻性，上述经济基本面和政策面的变化已经充分地反应在当前美元币值之中。在美国失业率只有5%左右的今天，实体经济已经接近充分就业，部分地区和行业已经出现了劳动力短缺。公司利润占经济总量的比重接近历史最高水平，资本在美国的投资回报率也接近历史高位，这些可以从下面这张图上清楚地看出来。

美国公司税后利润占GDP 的比重（来源：美联储圣路易斯分行）

特朗普供给侧改革如果实现，应该会推动美国公司税后利润占GDP的比重达到新的巅峰。但是，在人力成本和融资成本不断攀升的时候，公司利润率上升的空间实际上相当有限。

金融市场上的热钱或许还会受到投资者情绪的影响，快速地在各个国家的资本市场之间流动，放大汇率波动。但是对于投资实体经济的实业资本来说，国际投资回报率的对比已经悄然发生改变。按照历史经验，本轮美元升值的大周期也已经接近尾声，2017年美元币值很有可能会攀上新的高点，**但是在未来12-18月之间，有很大可能出现国际资本流动的长期拐点，资本将开始从资产溢价明显的西方发达国家市场流向亟需资本的新兴市场。**事实上，有相当一批擅长投资不良债权的美国对冲基金在2016年下半年已经开始在新兴市场积极布局，准备开展长期投资。2017年正是这些资金在新兴市场“大捞底”的关键时刻。

具体到这个拐点出现的节点，有几个很关键的政策因素需要考虑。一个是美联储加息预期的变化。美联储盯紧的经济指标包括通货膨胀率和就业率，目前这两个指标的水平和趋势都预示着美联储必须要继续加息。

但是在8年的货币宽松政策的影响下，美元资产已经有相当的泡沫存在，美联储对此也是十分清楚。为了避免重蹈前两次金融危机的覆辙，美联储对于加息幅度十分谨慎。2016年12月份的议息会议上，美联储主席耶伦预计将在今年加息三次，市场预期在2017年夏秋之际完成。

而对于特朗普新政府的财政政策（包括减税、基建投资和放松监管这些措施）的预期，是支持美元资产升值，吸引国际资本的重要因素。按照美国联邦政府立法流程，2017年春夏之际放松监管的措施将开始实施，减税的草案将公之与众，而基建投资的方案和规模也应该在年底以前出台。

在当前美国财政赤字的约束下，这些具体政策的落地很难达到市场已经透支的对这些措施的预期效果，尤其是目前所知的减税政策的方向，很可能还有着鼓励国际资本流出美国的影响（具体的分析将会在其他文章里讨论），这些政策效果的落差也是促使资本流动拐点产生的重要原因。

上一个美元升值周期中，新兴市场国家的金融危机给广大发展中国家带去的教训十分深刻，大部分经历过危机的国家在那以后逐步实施了灵活的汇率机制，增加外汇准备金的储备，大大提高了本国面对国际游资带来的负面影响的抗性。因此，目前为止还没有主要的发展中国家在本次美元升值周期中遭受到类似97年东亚金融危机程度的影响。但是，2017年美元升值还有一段路要走，发展中国家资本外流和企业债务负担加剧的局面还会继续恶化。

对于中国来说，美元升值引发的金融有着多重影响。根据中国社会科学院的估测，中国的债务总额到2015底为168.48万亿元人民币，相当于GDP的249%。而美元升值预期和美联储加息预期将增加资本由中国涌出的压力，这相当于在国内资本市场的资金池内形成了一个抽水的“黑洞”。

即使中国已经有了很多行政措施修补这个“黑洞”，在遏制这种资本涌出的势头，但是中国资本市场的压力将会持续增大，大家对于债券这样的固定收益资产的贬值预期会导致资金流动放缓，资金池的水面不可避免的将会继续下降。巴菲特说过，当潮水退下的时候，谁没有穿着泳裤在游泳就一目了然了。而最近国海证券的债市损失导致的信用风险已经是一个强烈的警示信号：这个市场里还有多少没有穿着泳裤的参与者？而随着他们的曝光是否会产生连锁反应，让那些原本穿着泳裤的参与者也被急退的水面将泳裤扯走？这些都是摆在我们面前的严峻考验。

12月中旬以来，国海证券深陷债券违约——“假章门”事件丑闻，于12月18日发布了停牌事项进展公告

即使类似于2008年美国雷曼破产“黑天鹅”的债市崩盘不会在国内重演，而作为实体经济的造血机的金融体系在这种资金池退潮的影响下将更难正常的为实体经济提供服务，对于实业企业资金成本必将继续增加。

或许有人会认为资金成本的增长将有利于“去剩余产能”目标的实现，**但是我国产能过剩的行业多数受到相当程度的地方保护，市场资金成本的增长的后果将首先影响到那些没有受到地方扶持保护的中小企业。**而作为支撑就业的主要力量的这些中小企业一旦出现大规模停业破产的势头，社会秩序的安全稳定也必将受到严重影响。

如何在未来的一年规避资本市场的风险并防止资本市场的收紧造成实体经济的收缩，是决策者们要优先考虑的主要问题。而与此同时，改善国内投资环境，树立投资者信心，做好迎接资本流动拐点到来的准备，将是决定未来十年经济发展道路的重中之重。

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