何火新：A股IPO加速被骂翻了 该为股市下跌背锅？

【文/观察者网 专栏作者 何火新】

2016年12月中下旬开始，IPO开始以多数交易日每天3只的速度发行。保持这样的速度，长年排队IPO的数百家企业，只需要一两年就能消化完毕，而A股上市公司不久前刚刚突破3000家。

于是IPO加速成为股市（特别是小盘股）下跌的罪魁祸首，广遭以央视为首的各家媒体的指责，更遭广大投资人漫骂。IPO与市场涨跌的关系究竟如何？比IPO杀伤力更大的又是什么？

首先，IPO不可能承担起为实体经济解决融资问题的重任，不宜打着这个高大上的旗号为IPO辩护。

早在15年前，笔者就经常听到中国应当增加直接融资比例，降低银行贷款为主的间接融资比例。实际上就目前的中国股市而言，靠增加IPO来显著增加直接融资在融资总额中的比例，完全是一种幻想。

2015年，中国的商业银行增发的人民币贷款，合计12.65万亿，但当年IPO只有1496亿元，后者只相当于前者的1.18%。即使在空前的大牛市的2007年，这一比例也不过13.14%（见表1）。

从最近11个完全年度的统计来看，如果要通过增加IPO的方式来显著增加直接融资之比，是要把股市压垮的。这是要增加系统性金融风险，是各方面都不能容忍的。

其次，IPO的速度与数量与股市涨跌的关系，不光要静态地看，也要动态地看。不难发现，不少为IPO辩护的机构或媒体，都喜欢说IPO数量增加速度加快，未必就导致股市的下跌。

2007年当年IPO与全年新增人民币贷款之比高达13.14%，IPO总额高达4771亿元，但全年股市是大涨的。而在2013年，全年IPO为零，但当年沪深300指数下跌7.65%。持这种观点的往往是受益于IPO的“利益集团”的人士，比如就职于券商投行，或创投和PE公司的人。

IPO的增加，需要股市存量资金认购，IPO成功后，这部分资金就“永远”地离开了市场，这肯定是助跌股市的力量。

但如果是牛市，则这种力量不足于战胜股市走牛的综合力量，只能导致市场涨幅减小，或涨速变缓。而且正因为是牛市，IPO就容易得多，因为市场对新股的需求和二级市场的股票一样旺盛。

但在熊市中，压制股市的综合力量足够强，即使IPO暂停，只是减少了股市下跌的某一种力量而已。显然这种把某个较短期间内股市涨跌与IPO数量和速度静态来看的观点，是片面的。

IPO不是洪水猛兽，但只是列举IPO增加但股市上涨，而IPO减缓或暂停股市下跌的例子，恐怕不仅不能忽悠广大投资人，只能招来普遍的反感。

实际上正因为2010年和2011年A股的IPO总金额连续成为全球之首，与新增贷款之比分别高达6.14%和3.76%（见表1），2年IPO总量近7700亿元，这个金额与2013年和2014年熊市中市场存量资金的平均值相当，直到2014年7月市场进入新的牛市，市场存量资金日平均数才重新增加到7000亿以上（表2），中国股市的熊市跌幅因此而加大，熊市持续时间才更长。

可以确定地说，正因为当时IPO融资太猛，从当时几年的股市表现来看，似乎发生金融危机的是中国而不是美国，而经济增速在大国中名列前茅的不是中国而是美国。

第三，IPO的数量很重要，估值则更为关键。在美国和中国香港这样成熟的资本市场，根本没有IPO加速或暂停的说法，因为完全是市场化发行。

如果熊市来了，市场很悲观，则只有以很低的估值才能发得出去，如果估值太低，就等于是大股东给新股认购者送钱了。因此即使没有证监会主动叫停IPO，拟上市的企业也主动撤回或暂缓IPO。

而在中国大陆，因为市场长期追捧新股，哪怕新股估值很高，照样有大量对市场缺乏常识的投资人刀头舔血，勇于接盘。如果证监会放任上市公司高估值IPO，则很可能成为股市长期走熊的祸根。

从2009年上证指数的3478点算起，直到2014年中期牛市来临，熊市持续时间之长，与2001年的2245点跌至2005年的998点基本一样。在这个过程中，“三高”（高发行价格，高发行市盈率，高超募比例）IPO起了很重要的作用。

以2010年第一季度招股的77家IPO为例，IPO的算术平均市盈率高达56.6倍（表3）。而目前的IPO普遍都被限制在23倍以下。这就相当于目前同一家上市公司IPO，“永久”地“圈”走的资金，比起老的IPO规则，要少了近60%。因此尽管新股发行数量最近保持在一天3只的频率，但市场因此承受的压力，要比2010年和2011年时小得多。

表3 2010年第一季度IPO名单

目前的IPO制度之下，低估值的公司上市，不仅为二级市场的投资人带来无风险的打新收益，而且为未来的市场增加了廉价的筹码，虽然对市场有压力，但也要看到积极的一面。

事实上前几个月股市出现较好的上涨行情，也和网下打新收益率较高，不少投资人在市场上增持大盘蓝筹股，达到2000万元或更高的门槛有关。

还要强调一点，就是经常有人强调IPO的市场化，似乎只要IPO市场化定价，上证指数重回2000点以下都不要紧，投资人亏再多的钱也不叫事；而如果按目前的限定发行市盈率的“行政化发行”，则说明中国股市制度上有重大的缺陷。

这种思维表面上看起来冠冕堂皇，实际上片面代表了券商投行的利益，甚至要将数千万普通投资人当作牺牲品。如果不能改变A股市场上长期存在的追捧新股的状况，片面强调市场化发行，只能显著恶化市场的投资环境，另一方面却批量造亿万富翁（上市公司大小非股东）。一切伪市场化，将IPO当作财富剧烈再分配手段的IPO制度，都是错误的。

第四，IPO加速发行，有利于缓解小盘垃圾股的估值泡沫。最近A股市场的下跌，主要是小盘股跌幅较大，一个重要原因是如果保持一天2只甚至3只的IPO速度，则小盘股的供给增加后，一些估值高高在上，经营乏善可陈的小盘股的相对投资、投机价值就下降。

自从2009年以来，多数小盘股股价早就超过了2007年的高点，不少小盘股业绩很烂，但股价涨得可谓惊天动地，每讲一轮故事，股价就大上一个台阶。一些机构在其中运作，一些投行人士在其中配合。股价累计涨5倍而业绩倒退的也并不少见。最终总要有人接盘的，不幸的是，最终接盘的，多数是输不起的中小散户。

申万宏源公司在1999年末编制的申万风格指数的起点是1000点，最近的16年的表现，非常明确地提示了高估值公司的泡沫整体上必然破灭（表4）。16年以来，估值最低的低市盈率指数累计涨幅在5倍以上，而估值最高的高市盈率指数仅上涨25.81%，连银行存款的收益率都不如。

虽然IPO速度加快导致小盘高估值股票下跌较多，投资人损失不少，但从更长远的角度来看，或许能让市场逐渐重视价值投资，而不是参与垃圾股的炒作这种负和博弈。

第五，股市比IPO更大的压力是定向增发。

不少评书故事中，都有用千钧闸把起义军领袖一网打尽的情节（《隋唐演义》中的雄阔海就死于千钧闸）。相对于IPO加速，实际上增发才是压向A股市场的千钧闸。为什么很少有媒体把矛头指向增发融资，也是颇令人费解。

去年12月开始出现1天3个IPO的现象，但当月IPO总额也不过244亿元，而增发融资（绝大多数是定向增发）则高达2770亿元，后者是前者的10倍以上，并且单月超过了IPO全年的融资总额。2016年增发总额（16943亿）是IPO总额（1388亿）的14倍之多（表5）。

不仅是2016年，最近几年，增发融资都几倍，甚至10倍于IPO的融资额。即使在IPO暂停的2013年，增发融资都比2011年以来任何一年的IPO融资要多（表6）。

前期IPO高估值融资的政策偏差已经被纠正，IPO向市场提供的绝大多数是市盈率不到23倍的新股，而增发融资的股份一般只较市价有10%左右的折扣，估值普遍在50倍以上。

最关键的是，参与增发的投资人，在股份解禁后，是要减持卖出的，需要有资金接盘。定向增发一般是1年以后进入解禁期。

2016年完成增发的多数公司仍未解禁，据WIND的数据显示，2016年的近1.7万亿元定增，1月17日市价相对于定增价格，算术平均的涨幅是29%，即需要有2.2万亿的资金来接盘这些定增退出的资金。

显然，相对于1天3个IPO，对市场压力更大的是增发融资。限制增发融资，才是有利于未来几年市场行情的政策重点。令人欣慰的是，今年以来，IPO虽然保持1天3只的高频率发行，但截至1月17日，增发融资只有44.6亿元，只有IPO总额（163亿）的近四分之一，打破了近一年前者是后者近10倍的“常态”。如果未来限制增发融资成为一种明确的政策安排，实为A股市场投资人之福。

对于上市公司而言，规模相对较大，实力较为雄厚，因此是银行资金比较满意的发贷对象，真有比较好的投资项目，多数是可以通过银行融资解决的。从这一点来看，证监会也应该把限制增发融资，当作股市长期健康发展的核心政策。

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