陈经：道琼斯指数大涨五年后的回顾

【文/观察者网专栏作者 陈经】

2011年12月，我研究道指成分股，写了一篇《从道琼斯指数看中美日经济》，对中美日等全球主要经济体的态势和发展趋势作出了观察与预测。

现在2017年3月回头看，这篇文章的观察还是很有道理的。正是因为这个研究，我对美国公司的实力有了较深入的认识，除了看好中国的发展，对美国也较为看好。长期以来，我认为基本论调应该是唱多中美两国，唱衰其它国家。

对于美股指数，文中是这样预测的：

所以，以目前的跨国大公司态势来看，还是美国日子最好过。而道指就是赤裸裸的只和最强的大公司挂钩，强势确实是有道理的。如果说未来10年，道指翻倍，这完全可以想象。

道琼斯指数月K线，2010年8月至2017年3月3日

当时道琼斯指数约是12000点，纳斯达克指数约2600点。现在2017年3月初，道指是21000点，纳指5800点。不需要10年，5年过去道指就增长了75%，离翻倍不远了，多支道指成分股大涨超过100%。纳指更是已比翻倍还多。

纳斯达克指数月K线，2010年8月至2017年3月3日

2016年6月初，观察者网专栏作者李晓鹏的文章《来一个美国崩溃论——现在是抛售美元资产的最佳时机》引起了不小的关注。当时的道指是18000点，纳指是4900点，美股处于震荡期。但之后半年多时间，特别是特郎普当选以后，道指与纳指又继续上涨了15-20%。这个走势有些出乎预料，这是否说明，美国经济发生了质变，美股将继续强势？

本文沿用五年前文章的分析框架，对道指成分股分类观察，更新一些情况，探讨未来可能的发展趋势。

过去五年，30只道指成分股中，有5只被调整出去换成新的，变动比例比较大。2012年9月，联合健康取代了卡夫食品。2013年9月，美国铝业、美国银行、惠普被调整出去，分别换成耐克、高盛、VISA。2015年3月，AT&T被调整出去，换成了苹果。

2011年底分析时，由于道指成分股中的美国铝业和旅行者保险市值只有100、200多亿美元，我将它们换成苹果和谷歌，这样更能代表美国经济。现在美国铝业已经被调整出成分股了，旅行者保险还在，这次继续把它换成谷歌。

还是按前文的框架，将30支成分股分为石油、金融、制药、工业技术、IT、消费六个类别进行统计。下面两张表，除市盈率之外，单位都是亿美元。2011年市值用2011年12月1日的股价计算，现市值对应2017年3月3日的股价，市值数据由于来源不同可能稍有出入。旧的市盈率用2011年市值除以当年的利润来计算。现市盈率用现市值除以2016年利润，相关公司的数据基本出来了。按惯例，发生亏损没有市盈率。

石油、制药、工业技术这三个类别五年过去没有新的公司进来，还是这11只股，但营收和利润表现其实不好。由于油价大跌，石油类两个企业营收大跌，9成的利润没有了。制药类两个企业营收和利润都小幅下跌。工业技术类的7个老牌企业中，卡特皮勒最惨，可能是被中国企业冲击得厉害。波音是唯一营收显著增加的，世界上对飞机的需求还是多，新的重量级竞争对手还没出来。其它五个企业营收和利润持平或者下降，3M和联合技术持平，IBM和通用电气、杜邦营收和利润降得多些。

虽然这三类公司的营收与利润表现不好，但是市值却没有下降，还有所增长。两只石油股是资源类周期股，利润低时确实不能用净利润来简单估值，利润好时给的市盈率倍数也不能高，但是市值只降了5%，应该是有保护性的措施。制药类的市值增长了45%。工业技术类中表现稍好的波音和3M市值翻倍，另外三只市值有所增长，只有卡特皮勒和IBM市值明显下降。工业技术类企业市值增长了29%。这三类股的市值增长幅度明显低于道指75%的增幅。

金融类、IT类、消费类三大类股的总利润有一定增长，市值增幅相当可观。以上我加进了几个虽然不在道指成分股中，但更能代表美国经济总体情况的公司。美国银行2013年被调整出去了，当时以为股价前景暗淡，但是后来却利润大增，市值翻了多倍。AT&T在2015年被调整出去，市值却增长不算小。这两个应该是被错误调整了，我还是放进表中。美国铝业亏损市值从103亿降成67亿美元，惠普把PC和打印机部门拆分出去营收下降一半，市值从584亿跌掉一半，卡夫食品市值没有增长，这三个股调整出去是应该的。IT类中，苹果已经是成分股了，我认为还应该把谷歌和亚马逊放进来，更能代表美股的状况。所有六类股加起来有33支，并不是机械地只分析30支成分股。

金融类几个公司，营收下降了，但是利润增加很多。之前可能是市场有些恐慌，怕金融股出问题，给的估值偏低，现在市场很乐观。因此金融类市值增幅高达168%，在六类中最多。2011年我的结论是老牌工业技术、IT、消费的20多个企业是美股真正的支撑，当时金融类企业的市值不高。现在金融类重新崛起，市值还超过工业技术类了。

IT类这六只股是美股最大的亮点板块，已经非常巨大的市值又增长了133%，个股如果只翻倍算一般。苹果、谷歌、亚马逊的营收增幅达到或超过100%。净利润增加主要靠苹果和谷歌。微软利润下降是受收购影响，这需要考虑。市场给IT类的市盈率估值也有相当幅度的提升，IT股对美指的升幅作出了最大的贡献。这确实是不错的成绩，因为这些公司的营收与利润已经极高，在过去五年中还能有翻倍的表现，在其它市场包括A股基本找不到这样的例子。

消费类的公司最多，有11个，总市值增加了62%，接近道指75%的涨幅，没拉后腿。但是消费类股其实表现分化了。沃尔玛、宝洁、可口可乐、麦当劳这四个利润还降了，营收增长不多或者下降，确实有行业到顶增长乏力的感觉，市值增长只是市盈率估值提升。AT&T和Verizon两个电信股有自己的行业特色，之前是利润低谷，现在利润高并不能说明增长高。强生、迪斯尼、家得宝、联合健康、耐克这五个是市值增长100%-200%，是消费类股市值增长的主力。这几个行业看不出统一的增长模式，也可能之后发生变化。

2011年12月时按各类别总市值观察，会发现对美股来说，最重要的是消费、IT、工业技术这三类的23-24只股，分别有13000、11000、6800亿市值。金融类那时刚遭到重创，只有三个在道指里，市值只有2300亿出头，还不如制药类市值高，重要性都不大。石油类两只股市值不小，但是行业特殊，波动有限。应该说当时消费、IT、工业技术这三类股的估值是比较低的，市盈率一般是11-17。而且这些行业的美国公司在世界上技术与品牌优势很大，对股指的支撑很好，当时的方向显然应该是对美股唱多。

现在再来按行业总市值排，最重要的变成了三个高增长的类别，次序也有了变化，依次是IT、消费、金融，分别有25500亿、21400、9600亿市值。IT地位上升，消费类有好有坏地位下降，金融类咸鱼翻身一跃从最弱的一类跳到第三。工业技术类7个老牌公司营收和总利润下降，相对地位下降，市值上涨更象是一种安慰。

看上去IT类公司是真正有不小增长。营收增长高，有令人兴奋的新经济模式，如网络经济，有新技术突破口，如人工智能。

消费类公司应该说业绩有小幅增长，但没有清晰的发展脉络，并不是很扎实。营收增长并不多，利润增长可能有偶然性。金融类公司的利润不能作为股指的依靠，历史上波动就比较大，说不定什么时候又危机大跌了。石油类公司市值不跌是业绩低谷时的保护性估值，以后业绩好转，市值也不会大涨。工业技术行业这七个公司有传统，是美国技术体系的支柱，但应该难于突破了，感觉是走下坡路的。不是说这些公司不行了，而是全球高端工业技术市场空间就这么大。也不是没竞争，中国的各种中低端工业科技闹得很凶，一不小心把行业高端的利润弄没了，是很要命。

总体来说，美股指数五年来接近翻倍的表现，个股大涨层出不穷，主要是两个拉动力量。一是IT类龙头公司的带动作用，有真实增长和较大创新，在全球确实表现突出。二是市场从偏悲观到偏乐观的估值提升，这是非常明显的。如果只是靠业绩增长，美指的增长并不会太高，主要还是估值提升对股指助涨作用大。

过去五年，美国股指表现很好，而且不象中国A股这么大起大落。美股这些年下跌时幅度不大，一直稳健上涨的感觉。美股的表现是美国经济信心的重要依托，这种“稳健上涨”的增长形态，多年来就是美国股市吸引世界资金的招牌形象。从种种迹象来看，美国全社会有意对股市精心维护，对市值看得很重。而中国政府与社会对股市形象没这么重视，一些公司对市值漠不关心，又有不少公司炒作过于狂热，不是太有章法。

接下来五年，根据以上分析，不宜对美股过分乐观。从这30多个公司的市盈率来看，现在估值虽然不能说疯狂，但肯定不是低估区域了，甚至也超过了历史平均市盈率，算偏高的。理论上来说，这需要靠高增长来化解。但是除了IT业似乎还有一定增长潜力，其它几个行业大类都不能乐观。其它行业约一半的公司过去五年利润与营收持平或者下降，面临的挑战不小。希望是美国经济“复苏”，但就算美国经济指标真的好转了，这也已经反映在乐观的估值里了。要注意这些公司的市值普遍上千亿美元，营收数百亿上千亿已经是行业霸主，要维持都不容易，想要增长不是小事。有时不是公司管理能够决定的，市场空间到顶也没办法了。

A股上千亿美元市值的只有四个公司，中石油和工行、农行、中行。三个银行股估值都很低，市盈率只有6倍左右，中石油和埃克森美孚、雪弗龙一样是低利润保护性估值。这些公司规模都太大了，基本没法谈高增长。除了银行股，A股还有约80个公司市盈率在8-15倍，舆论认为这些公司市值“偏大”不好炒，其实不少只有几十亿美元。而美国这30多个公司，规模要大得多，却基本在16倍市盈率以上，一般是20多倍，这无疑对应着相当乐观的市场情绪。

由于美国IT业优势很大，想象力也有，所以有一种观点是，美国会继续以IT优势拉动整体发展，实现整体经济的质变。从这30多个公司的营收与业绩轨迹看，这并没有成为现实。IT的营收与业绩增长，没有扩散到其它行业去。其实中国也是一样，IT发展的速度可能比美国还快，但是并没有对其它行业有太大拉动作用。依靠人工智能等革命性技术对传统行业进行大规模改造，真正实现的不多，各行各业太多，还只是一个设想。

如果接下来五年，美国能够靠经济增长，把现在的乐观估值消化，把美指的涨幅做扎实，就已经不错了。不应该再想象美国股指能有大幅增长， 我认为从2011年底10年过去，道指也就是一倍的涨幅。如果接下来涨幅显著超过一倍，就会有大幅下跌的风险。这基本等于是说，接下来美股每年涨不了多少。巴菲特说道指要上10万点，那时他很可能已经去世了，等于随便说了。

巴菲特资料图

但也不是说美股就会大幅下跌，我不认为这是一种必然。如果美国经济乱套了，这些公司业绩大降，那现在股指显然高估了要大跌。但这个前景不能随便预测。五年前我的判断还是成立，美国这些道指成分股公司，在世界上有独特的技术与品牌优势，其它国家的挑战者冒出来的不多。虽然规模已经很大高增长不易，但不能轻易唱衰。因为美国的全球优势，这些公司有不少对应的是世界市场，能从世界经济增长中受益。在世界各主要经济体中，中美两国研发创新的投入与成果显著领先，也各自有独特市场优势，明显领先其余国家。因此，对美国稍看好一些是可以的。

如果美国方面操纵舆论，宣传美股前景一片大好，吸引世界资金去接盘再炒高一段，这会是一个陷阱。美国操纵者会利用主场优势套现，之后大跌套死杀进来的资金。因此要注意防范这种舆论炒作。由于美股规模实在太大，美国吸引世界资金的任务也没那么容易完成。至少中国就没有显著增加美股头寸，还有所减持，现在也对民间资金出海管得很严。

接下来预计美股震荡加剧，可能以一种震荡的方式小幅上涨。即使长线上涨了，上升斜率肯定比过去五年小。同时也通过震荡，实现利益集团的超额收益。

通过和美国股市的对比，也可以对A股有点信心，至少A股大市值股的估值是比美股低的。从长线来说，A股的估值与业绩提升前景会比美股要强。预计五年后A股的涨幅会高于美股。但是由于A股的估值体系十分混乱，炒作横行，如果追求高收益，可能风险比美股还大。本文并非对股市投资作出建议，趋势预测都是极长期的，对于操作参考意义不大。

本文主要是过五年后阶段性总结一下。对全球经济的观察，可以参考《从道琼斯指数看中美日经济》一文，虽然时间已经不短，但不少观察并未过时。

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