金钟：风雨飘摇的三星面临被资本秃鹫分食的危险

【文/ 观察者网专栏作者 金钟】

过去的几个月对于我们在东亚的邻居韩国来说真的是风雨飘摇：外部朝鲜在试射导弹，内部最大的集装箱船运公司韩进在夏天破产，秋天韩国总统朴槿惠的政治丑闻又掀翻了韩国政坛，下台后的朴槿惠还顺带着在2017年2月17日导致三星电子副会长“太子爷”李在镕被捕。而在2月28日，三星集团的“大脑”，拥有近两百名精英员工的战略企划部，被再次宣布解散。从此集团群龙无首，很多人认为三星集团实质上已经解体，各个子公司从此就要各自为战了。

许多人也许没有想到，在韩国只手遮天的三星集团以及其创始家族落到如此地步，最大的受益人很可能是一个在大洋彼岸、不太为普通人熟知的美国对冲基金经理保罗·辛格尔（Paul Singer）。保罗·辛格尔与李家的恩怨在2015年的时候开始受到市场的关注，但其根源却是2014年5月三星上一代掌门李健熙由于心脏病入院急救，从此卧床不起，已经很久没有在公开场面露面了。在这种情况下，为了将三星集团的掌控权顺利的从李健熙手中转移到他的儿子“太子爷”李在镕手中，李家不得不对三星集团进行重组。

2013年8月，三星集团传出掌门人李健熙因患肺炎住院的消息

李家通过重组三星集团来实行权力交接的原因主要有两个：第一个是韩国对于270万美元以上财产的继承征收50%的遗产税，粗略估算李健熙逝世后李家将有可能需要支付最高可达60亿美元左右的遗产税；第二个原因就是李家对于三星集团的控制原本分散在各个分支之间，为了确保接班人李在镕的控制力，需要将家族股份集中起来。

自从1938年创立三星集团的第一家公司以来，在李家几代掌门人的带领下，三星集团发展成为一个以三星电子为盈利核心，横跨多个行业、产值达到韩国10%以上的全球知名的超级企业集团。但是在近80年的发展中，李家通过交叉持股和间接控股等手段，控制了几十家共几千亿美元资产的庞大商业帝国。

在这里简单分析一下为什么许多家族喜欢交叉持股和间接控股这些手段。假设有一个市值百亿的上市公司A，A的股东里除了一群中小股东外，就只有一个拥有50%的A股份的另一家上市公司B。为了方便理解，我们再假设B的资产里面只有A的股票，因此B的资产就是A市值的一半：50亿。再假设B的股东分布与A类似，也是有一群中小股东和一个控制B的50%股份的家族C，那么C在B公司中的资产就是B资产的一半：25亿。

由于C家族占了B一半的股份，面对一团散沙的其他中小股东，C家族可以完全掌控B公司的管理经营权。同理，B公司也可以完全掌控A公司的管理经验权。于是，通过对B公司的控制，C家族以25亿资产撬动了4倍于己的商业资产，完全掌控了拥有100亿资产的A公司。

三星集团交叉控股示意简图

而在现实的资本市场上，**三星李家这样的家族企业往往使用着比4倍更高得多的杠杆来控制着几千亿美元的资产。**例如三星电子这样的明星企业，其股价高昂，股权非常分散，大股东往往只需要控制10%-20%多的股份就可以在实质上控制公司管理层。李家通过多个B 和C 这样的控股公司（三星物产、三星生命、三星火灾与海上保险等等）以及李家的直接持股，共同筑起了一个商业帝国。

位于首尔的三星毛织总部

李家重组的手段，就是将受到家族全权控制的核心企业“第一毛织”（Cheil Industries Inc.）与家族作为第一大股东的上市公司三星物产（Samsung C&T Corporation）合并，通过换股的方式，一分现金不出地控制了合并后的第一毛织/三星物产公司，股份从合并前的14%增加到合并后的31%。除了三星物产本身的业务之外，三星物产对于李家最重要的地方就是三星物产拥有三星电子4.2%的股份。

作为三星集团资产中的皇冠，大家耳熟能详的三星电子，是目前三星集团各个公司中最优质的资产。李家直接控制的三星电子的股份不足5%，通过三星物产和另一家受到李家控制的公司三星生命，加上其他零零总总的间接股权控制，李家通过直接和间接手段共控制16%左右的三星电子的股份，成为实际意义上的第一大股东。

出生于1968年的三星“皇太子”李在镕

在第一毛织和三星物产的合并过程中，李家通过换股，稀释了三星物产其他股东的股份，这其中就包括当时三星物产第二大股东，拥有三星物产7%股份的保罗·辛格尔。

保罗·辛格尔声称李家出价过低，损害了这些和李家没有关系的独立股东的利益，企图阻止第一毛织对三星物产的收购。但是，李家通过在新闻媒体上攻击保罗·辛格尔是华尔街的“秃鹫投资者”，大规模的给小股东打电话陈情自己家族的继承危机，通过利益交换取得其他韩国富豪家族对自己的支持，以及更重要的，游说争取到了三星物产的另一个大股东韩国退休基金的支持，在2015年7月的股东大会上，以不到1%的差距通过了并购协议，成功控制了31%的三星物产股份，保证了李在镕对于三星电子的完全掌控。

有着“冷血秃鹫”之称的对冲基金大佬保罗·辛格尔

但是保罗·辛格尔并未放弃，他在华尔街一直以强韧的投资风格著称。最近的一个著名案例就是他和阿根廷之间十几年的国债纠纷。在2002年阿根廷债务危机导致政府破产以后，保罗·辛格尔据说以不到5千万美元的价格买下了面值6亿多的阿根廷国债并向阿根廷政府要求全额偿付。在阿根廷政府拒绝了他的要求之后，保罗·辛格尔和阿根廷政府开始了长达10几年的诉讼大战，期间他甚至在加纳成功地短暂扣押了阿根廷的一艘军舰作为抵押品。

直到2016年4月，在美国法庭判决的支持之下，阿根廷政府被迫和保罗·辛格尔达成协议，连本带息支付给保罗·辛格尔60多亿美元，结束了这一场国债纠纷。

2016年10月初，拥有不到1%的三星电子股份的保罗·辛格尔再次公开提出要重组三星集团的要求。他的诉求主要包括两点：一个是三星电子利用积累的约690亿美元的巨额现金大幅度提高对股东的分红，另外一个就是将股权结构复杂的三星集团进行切割，把优质资产拿到美国上市。依照市场分析，保罗·辛格尔的提议将会让中小股东获得高额分红并可能得到在美国上市的原始股。当时作为大股东的李家并没有公开作出明确回应，现在看来，太子李在镕应该并未同意保罗·辛格尔的提议。

这也不难理解，李在镕恐怕不是很在意三星的股票在这些建议下能有多少升值空间，**他更关心的是自己在三星电子里的控制权不被稀释，而分拆三星集团到美国上市极有可能削弱他对企业的控制权。**690亿美元的现金分红给股东们会影响他所能掌控的资本数额，留在公司内部则可以由他完全支配。两相对比，也难怪李在镕对于保罗·辛格尔的提议并不“感冒”，更何况一年前他的继位大业差一点就被这个来自纽约的“秃鹫投资者”破坏掉。

或许是巧合，就在这一个月，韩国总统朴槿惠的政治危机达到了一个新的爆发点。朴槿惠被迫承认所谓的“闺蜜干政”，在韩国各界的压力下，朴槿惠在12月初遭到弹劾。但是韩国的政治风波并未就此停息，风头转而对准了向朴槿惠及其闺蜜崔顺实行贿的韩国大企业集团，其中三星集团则成为了韩国检察官调查的重点。12月31日，韩国退休基金总监文亨杓（ Moon Hyung-Pyo）涉嫌卷入总统贪污案被拘捕接受调查。

韩国前保健福祉部部长，退休基金总监文亨杓于去年12月底被紧急逮捕

而文亨杓被指控的主要罪名就是在2015年第一毛织和三星物产的并购案中，他指示韩国退休基金增加在三星物产的股权并投票支持李家主导的第一毛织的并购案。而在第一毛织和三星物产的并购通过之后，三星集团向崔顺实控制的基金会捐款1千7百万美元，并和崔顺实的企业签订了近2千万美元的合同。现在看起来，这些证据或许就是最后导致高居韩国政经两界顶峰的三星集团创始家族的太子被正式拘捕的导火索。

李在镕被捕和战略企划室被解散对于三星集团的李氏家族也许仅仅是开始。虽然李家掌门人被逮捕和战略企划室被解散都在历史上曾经发生过：李健熙在2008年被起诉入狱一年，当时也曾把战略企划室解散过一次，不过李健熙在2009年就被特赦出狱，仅隔一年就重新成为三星集团掌门人，而战略企划室也被重建。

但是这一次或许与以往不同，作为李氏家族的中流砥柱的李健熙年迈多病，外界多有流言声称他已经时日无多，而李在镕缺乏李健熙在韩国政商两界经营多年的人脉和声望，是否能有能力像他父亲一样东山再起还是一个很大的未知数。而病重不出的李健熙一旦去世，李家就要面临一个很现实的筹集现金支付高额遗产税的难关。在李家已经被明里暗里各种势力关注的时刻，或许只有让出李家对于三星集团的绝对控制权方才能够渡过未来这个难关。

在三星集团领导层动荡不安，掌门人入狱，多名高层经理也被起诉的时候，三星电子的股票却一路飙升，相比2016年10月底，三星电子股票的价格在2017年3月初的价格涨了21%。而李在镕被捕以后到3月初，三星电子的股价也增长了4%以上，资本市场已经用独特的方式对韩国自2016年10月以来的政治危机和三星集团的风云突变发表了自己的看法。我们似乎可以看到资本的秃鹫们已经聚集到三星集团的上空，等待着分享他们胜利的果实。

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