徐高：为消除监管套利，资管新规打算怎么做？
11月17日，中国人民银行会同银监会、证监会、保监会及外汇局，联合下发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》）。这标志着我国资产管理行业向统一监管的方向又迈出了重要一步。
日前，《金融时报》记者就《指导意见》的一些相关问题，采访了光大证券资产管理有限公司首席经济学家、观察者网专栏作者徐高博士。
观察者网经徐高博士授权，特别发布双方采访对话内容，以飨读者。
记者：
日前，人民银行会同三会及外汇局联合下发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，为什么要推出这一意见？
徐高：
根据人民银行披露的数据，截至2016年，我国金融机构资管业务的资金总量已经达到102万亿元，规模接近同期全国贷款余额，占据了我国金融市场的半壁江山。但在过去几年的快速发展中，我国资管行业也暴露出了不少问题亟待解决。
在这样的背景下，对资管业务进行统一监管改革，有助于消除监管套利空间，减少市场中的不规范行为。
而监管的统一也有助于让监管者及时完整地掌握大资管行业的全貌，从而及早发现风险、及早处置，增强市场的稳定性。
此外，统一的监管也有助于形成资产管理机构之间良性竞争的环境，让资产管理者更多依靠管理能力胜出，而不是像过去那样要靠比拼胆大。
所以，《指导意见》的出台是适时而必要的，是我国金融从分业监管走向混业监管过程中取得的一个实质性进展。
从《指导意见》可以看出，政策制定者对资管行业现状有充分的了解，对行业存在的问题有深入的分析。从《指导意见》中也不难读出通过监管改革来促进资管行业健康发展的良好愿望。
不过，在分析中国金融市场时，仅仅看到现状的不足还不够。还需要认识到，并不完美的现状也可能是在诸多约束条件之下的“次优”格局，存在一定合理的成分。
所以，在制定改革方案时，需要把格局改变后可能碰到的问题想得更充分一些，把困难估计得更足一些，把克服障碍的方案多推演一下，否则有可能按下葫芦反倒起了瓢。
因此，有必要对资管新规多做琢磨，不断优化。想来这也是政策制定者发布征求意见稿，向全社会征询意见的初衷。
记者：
从《指导意见》来看，未来对资管业务的监管将转向按照业务类型进行监管的方式。也就是说，不管发行资管产品的主体是什么样的金融机构，只要是同一类产品，都按统一的监管标准来管理。
此外，《指导意见》还要求各金融监督管理部门对各类金融机构开展资管业务给予平等准入权，不得根据金融机构类型设置市场准入障碍。对此，你做何评价？
徐高：
之所以会有这样的监管思路，是为了构建不同资管机构平等竞争的格局，消除监管套利空间，并从根本上打消资管机构通过多重嵌套产品来规避市场准入障碍的动力。
不过，这样的监管思路可能在两方面带来新问题。
先来看市场准入。过去，我国金融实行的是分业监管，不同金融机构按照自己持有的金融牌照来开展业务。因此，为了把握各个市场的投资机会，资管机构有动力将自己的资管产品嵌套到别的产品中，换上一个其他产品类型的外壳来进入别的市场。但是，市场准入障碍带来了产品嵌套的动力，并不代表市场准入障碍本身就一定是错的。
我国之所以会有分业监管的模式，是因为有金融机构交叉经营业务带来金融风险的教训在前。
这中间最惨痛的应该算银行资金炒股，最近的一次就发生在2015年。当年，银行资金通过各种场内外配资业务大量进入股市，推高股价泡沫，最终引发股灾，严重冲击了我国的金融稳定。
如果完全放开各类资管机构的市场准入，各类资管资金在各市场间自由流动，很有可能引发新的风险。
当然，在《指导意见》中也留了一个尾巴，允许金融监督管理部门在与相关部门达成一致的前提下，在市场准入方面采取限制措施。
不过，在新的规定下，准入是常态，限制准入是特例。而从过去的经验来看，资金跨市场流动带来的风险，在风险爆发之前很难识别，更难在各方间达成共识。
所以，金融监管者如果想在风险爆发之前就提前采取准入限制来防控，操作起来应该有不小的难度。
下面再来看资管机构的竞争格局。
监管统一后，不同资管机构之间的竞争会更加直接，但监管标准的统一并不意味着资管机构之间竞争力的平等。
比如，公募基金就享受着其他资管机构所没有的税收优惠。又比如，背靠银行的银行类资管机构在募集资金方面就有其他资管不可比拟的优势。
如果消除各类资管机构之间的差异，让其正面竞争，有可能形成赢者通吃的局面，让资管行业的生态系统变得单一，反而不利于行业的健康发展。
而就算赢者通吃没有发生，在新规之下（尤其是下面要分析的净值化管理制度之下）各个资管机构行为方式趋同应该是大概率事件。这样有可能在市场中形成更强的共振，不利于市场的稳定。
记者：
消除资管业务中的期限错配是《指导意见》的又一个主要思想。你是如何看待期限错配的？
徐高：
所谓期限错配，是资管机构用期限更短、流动性更强的资金来支持其对期限更长、流动性更差的资产的持有。存在期限错配的时候，资管机构就面临着流动性风险。在这里，政策设计者的更深层次诉求是将资管业务与银行存贷款业务区分开来——期限错配是银行存贷款业务的基本特征。
不过，完全不需要谈期限错配而色变，因为期限错配是金融机构可为社会作出很大贡献的地方。
1983年，Diamond与Dybvig在他们的经典文章《银行挤兑、存款保险和流动性》中论证了，银行通过自身的期限错配，为经济提供了期限转换的服务，从而让资金需求方可以获得长期稳定的资金供给，资金供给方则保有资金运用的灵活性。
期限转换是金融市场无法实现的功能，是金融中介的最大价值所在。当然，期限错配会带来流动性风险，有可能导致银行挤兑类危机，因而需要通过存款保险等机制来加以克服。
当前的资管业务中，通过“资金池”来实现期限转换是普遍现象。因此，不少资管业务都带有银行业务的色彩。但这也可以说是资管业务在发挥分散风险，向全社会提供流动性的功能。
如果资管业务完全不存在期限错配，那么资管机构作为金融中介，就只能在期限相同的资金供需双方之间做配对。而这样的资金供需双方之间完全可以直接对接，没有必要通过资管机构来倒一次手。
所以在理论上来说，随着信息技术的发展，资金供需双方间信息障碍的消除，那些没有期限转换功能的资产管理者会走向消亡。这应该不是政策设计者想看到的结局。
过去几年，我国一直在倡导发展直接融资，构建多层次资本市场。之所以会有这样的政策导向，是因为各方认识到了仅凭传统的银行存贷款业务，无法充分满足经济转型过程中实体经济日益丰富的融资需求。
通过资产管理行业的发展，可以对传统银行业务形成有效补充，支持实体经济的发展。如果全面叫停资管业务的期限错配，那又会回到主要靠信贷来支持实体经济融资需求的老路上去，不利于实体经济的转型发展。
远的不用说，如果严格规定要期限匹配，估计很少有资管机构能投资于《指导意见》中鼓励的“一带一路”建设。
事实上，消除期限错配并不意味着资管机构就没有流动性风险了。
在2015年股灾的时候，A股陷入无流动性下跌的状态，大量股票因为上市公司停牌或跌停而无法卖出。这种情况下，平时流动性很好的资产也变得缺乏流动性，导致基金公司在面临基民赎回压力时流动性紧张。
所以，叫停期限错配并不是消除资管机构流动性风险的必要条件。而期限错配又是资管机构发挥其支持实体经济功能的重要手段之一。政策设计者在这个问题上应两相权衡，找到合理的平衡点，而非只盯控风险一个目标。
记者：
《指导意见》的另一条重要思路是打破刚性兑付，实行净值化管理。那么，打破刚性兑付会带来哪些变化和影响？
徐高：
按照这一要求，资管机构不能以任何方式对外承诺收益率，资管机构的所有投资损益都应该体现在公允估价形成的产品净值中，由资管产品的购买者承担。资管机构只按照管理资金的规模收取固定费率的管理费，不承担投资失误带来的损失。
通过净值化管理，将风险全部扔给资管产品的购买客户，固然能保护资管机构自己的资产负债表，但也不是全无代价。
目前，许多资管产品的客户（尤其是银行理财客户）之所以愿意购买资管产品，正是看中了它们保本保收益带来的安全性。让客户接受净值化管理的方式会有一定难度。净值化管理后，客户对资管产品的接受度大概率会下降，给资管行业发展带来阻力。
而净值化管理最大的问题在于它容易形成“羊群”效应，加大市场波动。在1997年的经典文章《有限套利》中，Shleifer与Vishny阐述了这么一个逻辑：当基金经理的短期业绩会影响到他们掌握的资金量时，基金经理就会追涨杀跌，放大市场波动。
在现实世界中，市场价格的变动不全都是理性的。在市场发生非理性波动时，冷静的投资经理会逆市而动，将价格引回到合理水平，并从中获利。但这必然会导致这些投资经理承受短期的亏损。
当资管产品进行净值化管理时，投资经理会时时面对来自客户的短期业绩压力，难以坚持长期价值投资的理念。这会让投资经理的行为短期化，加大市场炒作风气。
还有研究表明，当投资经理短期净值较差的时候，他有很强动力通过承担更大风险来“赌一把”，以期尽快实现净值的改善。这些因素都会加大市场的波动。因此，在资管产品都实现净值化管理之后，国内资本市场可能会更加不稳定。
记者：
你认为应当如何推进资管行业的监管改革？改革的过程中需要采取什么策略？
徐高：
前面的分析虽未包含资管新规可能带来的所有问题，但已足以体现资管监管改革的复杂性。当然，这里罗列这些问题并不是要推翻《指导意见》。
正如一开始所说的，《指导意见》的出台是适时而必要的，是我国金融监管改革取得的又一个值得赞赏的成就。但是，这些问题的存在确实意味着推进资管业监管改革的时候，需要采取渐进稳妥的策略。
资管行业的监管改革应该是一个渐进试错的过程，需要有“摸着石头过河”的思想。现在设想到的一些问题，可能运行起来并不严重；但同时可能还存在许多现在各方都没有意识到的问题。所以指望一个文件就一蹴而就地解决所有问题是不现实的。
更切实的改革策略应该是边设计、边推进、边评估、边调整，逐步打造符合实际情况，又面向未来的监管体系。从这个意义上来说，资管新规需要持续琢磨——不是只琢磨，不推进；而是边琢磨，边推进。
在资管监管改革的过渡期内，政策可以按照轻重缓急，先后有序地逐步推进。这里面，数据的统计、整理和发布应该是最优先的。通过透明的数据让资管行业的态势清晰呈现出来，便于各方及时发现问题和风险，也便于市场参与者形成稳定预期。
在对资管机构的行为规范方面，控制杠杆率需优先考虑。股灾和债市的去杠杆都已经表明了杠杆资金的风险。对债市重新加杠杆的担忧也已成为目前货币政策调控的一个重要约束。因此，有必要积极通过监管政策来抑制市场中的加杠杆倾向。
至于消除期限错配、打破刚性兑付，则需在充分评估和讨论的前提下，择机有序推进。
考虑到资管业监管改革可能对市场带来的巨大影响，这项改革更需要在一个平稳的宏观经济环境下推进。按照现在的《指导意见》，资管业至少在短期内对实体经济的融资支持力度会有所下降。因此，有必要释放市场的压力，保证实体经济融资的合理增长。