股指期货启示：监管不能围绕涨跌打转

在经历了长达一年半的“临时性限制措施”之后，股指期货终于在上周五正式开启正常化的步伐。笔者认为，创新金融工具和金融衍生品要审慎，而对于金融市场和金融产品的监管，不应当被价格和指数波动所左右或主导。

在某种程度上，股指期货为A股市场2015年的巨幅波动背了黑锅。当年6月份A股市场的巨幅波动，一时间令股指期货成为众矢之的。在外界巨大的舆论压力下，中金所被迫对股指期货采取了一系列的“临时性限制措施”。至此，股指期货成交量急剧下滑，整个市场处于“冰冻”状态。数据显示，2016年沪深300、上证50、中证500三大股指期货品种成交量较上一年大幅下降98.48%、95.42%和84%，成交额同比大幅下降98.83%、96.59%和89.13%。而此后A股市场继续大幅下挫，最低下跌至2638.30点，限制股指期货，并没有令市场好转。

实际上，类似的情况早在上世纪90年代就在日本上演过。1990年日经指数从历史高点回落后，业界就开始普遍谴责股指期货导致市场下跌。从当年8月起，大阪交易所不断采取各种限制措施。在严格控制之下，日本股指期货接近停转，但这并没有改变股票市场的低迷走势。1994年后，日本开始逐步放松对股指期货的管制。2005年，日本大藏省下属政策研究中心在《日本经济波动中的结构转型和日经225股指期货交易》一文中反思认为，1989年到1992年是日本经济周期结构转变的时期，股票市场下跌主因来自经济基本面。

众所周知，股指期货是一种对冲工具，投资者可以用其进行套期保值和风险管理。而股指期货这一功能的发挥，足够数量的投资和参与、充分的流动性是必要的。从当时限制股指期货的本意来看，主要是出于稳定现货市场的考虑，但是实际上，这一举动并没有达到想要的效果，在整个股指期货市场“冰冻”之后，一部分投资者甚至转向了海外的A50市场。

笔者认为，从市场的交易体系和产品体系的角度看，包括股指期货在内的金融品种，都是市场的一个部分，其主要功能还是发现价格，为市场投资者提供更多的金融工具。归根到底，还是通过完善市场体系来服务市场的长期发展，最终服务于实体经济。从发展过程来看，一些金融产品或许带有缺陷，但从监管角度来看，应当采取措施弥补这些缺陷，堵住漏洞，而不应被股票市场价格波动左右，去对市场进行过度的行政性干预。价格最终是要在市场交易的基础上自发形成的，以股票价格或者股票市场波动为出发点的监管，围绕指数涨或者跌来进行干预，都将造成市场严重扭曲。

实际上，在股指期货停摆之后，有不少业内人士担心出现重蹈国债期货的情况——在经历了1995年的“327国债期货事件”之后，整整18年之后的2013年，这一品种才重新上市。不过，从此次股指期货的经历来看，整个市场参与者对于股指期货的认识正在趋向理性，监管部门的监管水平和监管自信也较过去大幅提升，这或许是股指期货在一年半之后能够启动正常化的主要原因。（吴黎华）