新三板企业IPO“隐形红线”逐渐明晰

困扰新三板挂牌企业IPO的“三类股东”和“200人股东限制”问题出现破题结点。12月6日，证监会预披露更新了文灿股份招股说明书，文灿股份成为首家带着“三类股东”闯关IPO的新三板企业。同日，拥有383户股东的科顺防水成功过会，成为新三板首例股东人数超200人成功过会的案例。业内人士认为，随着相关案例的落地，困扰新三板企业寻求IPO的诸多“隐形红线”将逐步明晰。

本报实习记者 齐金钊

“三类股东”企业近期上会

12月6日晚，新三板挂牌企业文灿股份更新了招股说明书。招股说明书显示，文灿股份股东构成中存在大量“三类股东”。此次预披露更新后，文灿股份将成为带着“三类股东”上会的新三板企业。业内普遍认为，此举具有示范意义，将对困扰新三板企业转板已久的“三类股东”问题解决提供重要借鉴作用。

文灿股份招股说明书显示，公司成立于1998年，于2015年3月18日挂牌新三板进行股票公开转让。2015年6月，文灿股份通过新三板定向增发股票1500万股，募资总额为3亿元。通过此次定增，文灿股份的持股股东由之前的5家扩充到27家。在参与定增的22名投资者中包括9名“三类股东”，合计投入1.05亿元认购526万股。此后，这部分股份又经过一轮转让交易。截至目前，文灿股份公司中含有“三类股东”10家。

在寻求闯关IPO的新三板企业中，“三类股东”普遍存在。据不完全统计，目前IPO排队的近150家新三板企业中，大约60家存在“三类股东”。此前，由于对存在“三类股东”的企业IPO审核缺乏统一的口径，寻求IPO的新三板企业多选择上会前将“三类股东”集中清理。去年以来，在34家上会的新三板挂牌企业中，已上会的博拉网络和奥飞数据都曾存在“三类股东”问题，但这两家企业均在预披露更新前就采取措施清理了“三类股东”。其中，奥飞数据在二次上会审核后获批，博拉网络则最终被发审委否决。博拉网络有关负责人在IPO被否后表示，此次IPO失败是因“三类股东”发生代持所致。

新三板企业IPO过程中面临的“三类股东”问题，源自目前新三板和A股市场监管规则的不同。根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》规定，“三类股东”可以申请参与挂牌公司股票公开转让。而A股市场出于对IPO企业股权清晰、稳定的要求，在IPO审核反馈中多次要求对“三类股东”穿透核查至自然人或投资主体，携带“三类股东”的企业过会尚无先例。

今年3月份“两会”期间，新三板企业圣泉集团董事长唐一林曾就“明确"三类股东"作为拟IPO企业股东的合法资格”提出相关议案。为此，证监会回复称，并未在IPO申请及受理阶段对“三类股东”设置差别性政策，鉴于“三类股东”作为拟上市企业股东涉及发行人股权清晰等发行条件及相关信息披露要求，“目前证监会正在积极研究"三类股东"作为拟上市企业股东的适格性问题。”

今年7月份，中国基金业协会会长洪磊表示，基金业协会正在推动“三类股东”问题妥善解决，已向证监会积极反映并提出解决思路，证监会正在积极研究。基金业协会提出的解决思路是从私募基金的登记备案开始，严格按《基金法》要求规范私募基金运作管理，保证机构产品信息规范透明、真实有效。

“200人股东”企业成功过会

“三类股东”问题有望出现转机，而困扰新三板企业IPO的“200人股东限制”问题的解决已有成功案例。2017年12月6日，在证监会网站发布的发审委会议结果中，新三板挂牌企业科顺防水首发获通过，成为新三板首家股东超过200人成功过会的企业。

科顺防水2015年10月15日挂牌新三板，当时仅有45户股东。挂牌新三板后，科顺防水采取做市转让的交易方式，由于交易活跃，最多时有7家做市商。据公司今年11月披露的招股说明书，其在册股东人数383名。公司表示，在过会前，对89名股东进行了核查，总持股比例占94.2%，其中不含契约型私募、资管计划和信托计划这“三类股东”。

按照《非上市公众公司监管办法》及其修订意见的规定，股东人数超过200人的未上市股份有限公司IPO需向证监会申请行政许可，行政许可的主要条件是公司必须股权清晰，应当进行股份确权，且确权股份需达总数的90%以上（含90%），未确权的部分应当设立股份托管专户，并明确责任主体，拿到证监会批复的行政许可后方可申请上市。

虽然相关政策对“200人股东”问题给出了相关指引，但此前的实际操作中，由于没有成功案例参考，业界对此问题持保留态度。今年上半年，上交所旗下“上交所企业上市服务”公众号发布的《企业改制上市30问》指出，在新三板挂牌的时候，股东人数不超过200人，挂牌之后不管是因为交易还是因为定增，股东人数超过200人的可以直接去IPO，不用担心受到限制。但在今年8月份，拥有400多户股东的有友食品IPO预披露之后隔天就被撤回，至今仍未披露。同样，有200多户股东的海容冷链在IPO审核的排名中一再延后，疑似被“冷处理”。此类问题一时间变得“不确定”。

科顺防水此次过会给相关新三板企业吃了一粒“定心丸”。广证恒生证券认为，从这次过会案例看，在满足了证监会批复行政许可的要求后，新三板企业由于做市转让导致股东人数超过200人不成为发审委IPO过会审核的问题。

具有示范意义

作为新兴的资本市场，新三板过去一直存在“三类股东”、“200人股东限制”等悬而未决的“隐形红线”，而上述案例为市场打开了指导窗口。业内人士表示，上述相关案例具有重要的示范意义。随着“三类股东”、“200人股东限制”等阻碍新三板企业IPO的“隐形红线”破解，新三板市场的投融资预期和交易流动性有望得到一定程度的改善。

联讯证券新三板研究组组长彭海认为，近期几家新三板公司的IPO进展给了市场重要的示范效应，将成为未来企业效仿的案例。在“三类股东”上，虽然文灿股份上会结果还不得而知，但一定程度上给目前平淡的市场提供了借鉴意义，可以激发“三类股东”参与市场的积极性，为市场注入流动性。而“200人股东限制”的破题，则减轻了优质新三板企业对股票交易频繁的担忧，为疲软的市场带来一定的流动性。

东北证券(000686,股吧)研究总监付立春认为，“三类股东”和“200人股东限制”，其实在新三板的发展过程中起到重要的推动作用。这也是很多新三板企业股权结构中的共性问题。随着上述案例的落地，新三板投资的基础性问题有望得到解决。如果股东构成清晰、规范，股东限制问题本身将不再是企业IPO的实质障碍。对新三板投资者而言，随着新三板企业IPO的路径更加清晰，参与新三板投资的热情将变高。

不过，业内人士同时提醒，尽管“隐形红线”逐步消失，但这并不意味着企业可以放松对自身的要求。在IPO政策趋严规范的当下，加强企业自身的主业经营和治理规范依然是最重要的命题。

“政策的明晰将为企业IPO减轻负担，但企业还是要更多关注自身的发展。”华南一家从事新三板投资的私募基金负责人认为，随着相关案例的落地，“三类股东”、“200人股东限制”等隐形的IPO红线将逐渐得到破解。对企业而言，政策明确为IPO提供了便利，企业不用再为符合“隐形红线”而付出更多的时间和资金成本。随着障碍的破除，将有更多优质企业加入到IPO竞争中。企业要多关注自身是否存在“硬伤”，本身质量过硬才能在资本市场胜出。

付立春指出，监管对企业自身的规范性、持续盈利能力等硬性指标要求越来越严格，新三板企业要聚焦主业经营和公司治理，这是企业发展的根本。