流动性不足形成制约 要让新三板竞争更充分

流动性不足困局正制约新三板价值发现和资源配置功能的发挥。目前，新三板企业流通股偏少，没有足够多的卖方；同时严格的投资者适格标准也使买方力量积弱，与充分竞争市场相去甚远，因而竞价交易暂不具备。只有供给方面的股东、需求方面的潜在购买者足够多，才有可能形成更充分的市场竞争

数据显示，截至今年12月份，新三板11600多只股票日均交易额不到10亿元，比不上主板、创业板上活跃的一只股票。为解决交易清淡而引进的做市商制度效果也不甚理想，做市指数、做市股票数量和做市交易量都呈下降局面：做市指数跌破千点大关并徘徊其下；做市股票由年初的1663只下降到年底的1340多只；下半年日均做市交易额在2亿元以下，12月5日甚至小于1亿元。流动性不足困局正制约新三板价值发现和资源配置功能的发挥。

相关症结在于主板、创业板与新三板间制度设计差异，造成了市场割裂。主要表现为两方面。一方面，发审制度造成了主创板供给稀缺，即所谓的“壳资源”问题；另一方面，较高的投资者适当性标准也造成了新三板需求方力量不足，供大于求加剧了流动性弱和估值低的恶性循环。

因此，相关突破应从以下几方面着手。首先，主创板应实现上市及退市常态化，既增加市场供给又优化市场存量，从供给侧逐步消弭板块间的差异。其次，新三板应有更加明确的定位，与沪深交易所有差别但也有竞争力，不应简单模糊地界定为场外市场。事实上，随着电子交易的发展，物理意义上的场内、场外市场区分已经淡出。再次，在经济结构转型，传统产能过剩的形势下，部分新三板企业投资风险并不比大型传统企业高，因而以其风险高而设定较高投资者门槛的理由并不充分，应降低投资者门槛，允许更多投资者分享创新型企业的成长红利。此外，新三板公司是公众公司，承担公开披露义务和成本，可以探索准公开发行或创新“小公募”模式。

实现以上目标，需要推进交易制度的改进和完善。当前，新三板协议和做市这两种交易方式并行。做市转让通过做市商双向报价来构建交易对手方，使交易标的成交，从而实现价值发现。应该说，做市商制度是改善流动性的一项创新，但由于做市买卖有价差，存在交易成本，而且按现行交易制度，当投资者报价优于做市商报价时，即买价高于做市商报出的买价或卖价低于做市商报出的卖价，仍按做市商报价成交，这实质上构成了报价垄断，带来低效率。改进做市商制度，既要推动做市商扩容，也要对优于做市商的报价实现披露和替代。

特别需要指出的是，目前新三板企业流通股偏少，没有足够多的卖方；同时严格的投资者适格标准也使买方力量积弱，与充分竞争市场相去甚远，因而竞价交易暂不具备。只有供给方面的股东、需求方面的潜在购买者也足够多，才有可能形成更充分的市场竞争。所以说，在制度层面探索允许公开发行和降低投资者门槛，确有必要。

（本文来源：经济日报 作者：银河证券股份有限公司张汉斌）