说说常识：陶冬的五个猜想存在明显的逻辑错误_风闻

          瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问陶冬，新年伊始就发表了标题为《陶冬：2018年全球经济的五个猜想》的财经评论文章。他的五个猜想分别是：

        1）美国税改是2018年的最大变数。 美国税改无可避免地改变全球营商环境的均衡，势必带来一场世界范围内的政策性减税浪潮。跨国资金开始回流美国，美元汇率走高，美元区资产受惠于资金流入，而海外则预计出现流动性紧缺的局面。

      2）中国去杠杆牵连着全球的神经。2018年的政策监管力度一定进一步加强，金融机构内部的杠杆水平会进一步下降，导致流动性越来越紧，资金成本越来越高。这些暂时不至于触发系统性风险，不过对整体经济的增长动能是一个挑战，违约风险可能要进一步释放。

        3）退出QE成为市场焦点。美国在2018年会继续加息三次，但是在货币环境正常化的过程中尽量舒缓税改带来的财政赤字压力。中国在宏观审慎、堵塞监管盲点中加速去杠杆，政策宣示不大，但是流动性收缩力度却未必小。

        4）全球增长拐点将现。全球增长速度可能在2018年下半年开始回落。目前看到的只是增长的温和放缓，但是不排除去杠杆、市场动荡、地缘政治事件造成更大规模的调整。海外美元回流、美元重回强势的话，新兴市场可能受到意外的冲击。

        5）资产泡沫是悬在头顶的剑。美国的股票、日本的债券、中国的房子，被称为世界三大估值奇景。全球流动性由放到收，资产维持2017年的荣景会十分困难。政策风险转化成市场风险，并触发连锁调整的机会明显上升。

        我对这五个猜想的分析是：

        一、伴随特朗普的税改，不会像里根时期的税改一样，是美国经济与世界资本流动起到明显的促进作用。

        资本的唯一目的是利润。资本的走向指引也唯一的是利润空间。

        里根时期美国产生了互联网新经济形态，加上美国以增加国防开支为主要内容的大规模财政支出，开拓了美国国内市场的利润空间，而不是因为减税导致了资本流入。

        减税只是让本来就已经消费饱和了的富裕阶层获得更多财富，对与普通民众来说，不但几乎没有财富增加效应，相反因为减税导致财政更加困难，普通民众的福利必然被削减，于是最有增加消费支出动机的阶层，反而是减少了消费能力。于是美国国内的边际消费更加会降低。

        美国资本流出的原因，是国内利润空间缩小。而边际消费更加降低的结果，必然是资本利润空间缩小。从这个逻辑来分析，资本回流美国是没有道理的。所以我们看到，随着美联储的加息、缩表，再加上特朗普的大幅度减税，美元指数不但没有走强，反而持续走低。

        二、去杠杆应该在经济走好的环境下进行才有效。杠杆指的是资产与债务的比率。当经济不好的时期，资产价格会下降，于是相对一定规模的债务，杠杆率会升高。这时候如果强行收缩负债，会导致市场悲观情绪继续上升，企业资产价格持续降低，杠杆率降不下来，反而会呈现资不抵债而破产现象增多。恶性循环将导致市场崩溃。

        只有在经济走好，市场对资产价格看涨，于是投资活动升温，资产价值上升，相对于一定规模的负债，杠杆率就会降低。这时候适当收紧流动性，防止债务规模的过多增长，才会实现杠杆率的有效降低。自去年二季度中国经济增速探底阶段结束以来，随着经济走势的好转，我国的经济杠杆率有所降低，就是明显的例证。

        因此，中国降杠杆的行为不会以导致经济增长动能减少为代价。更加不可能触发系统性风险。不但【暂时不至于触发】，在可预见的未来时期，都不存在这样的可能。

        三、退出QE已经不再是市场焦点了。因为在中美两个值IE最大经济体中，美国已经退出QE，而中国根本就没有进行过QE。当今世界最大经济体是美国，对世界经济推动作用最大的经济体是中国。世界经济的焦点，当然只会是中美两国的行为，不可能继续是美国曾经带头实行、如今他已经退出了的QE。

        要知道的是，退出QE，不意味着流动性紧缩。过去中国没有实行QE，中国的流动性依然相对充沛；而实行QE的西方各国却长期苦于流动性不足；就是明证。

        货币现象是经济活动的结果。当经济活跃度高的时候，市场信用可以导致货币流通速度加快，于是流通环节中不缺少货币；而当经济活跃度低的时候，央行用QE手段发行的货币往往会通过商业银行回到央行睡大觉。美联储在大规模放出货币的同时，被动接受了巨额超额存款准备金、日本央行发出的400多万亿基础货币，有300多万亿躺在央行睡觉。

        根据这样的事实与逻辑，可以肯定，在经济向好的环境下，货币当局收缩流动性的意图会增强，但是作用却未必会明显。这也可以从经济过热时期，央行收缩货币效果不明显的历史上得到证明。同样，在国际经济走好的环境下，今天美元指数的持续下跌，意味着美元流动性并没有因为美联储的连续加息、缩表而减少，也是明证。

        四、全球经济增长今年才刚开始，陶冬就在说拐点了？

        这轮全球经济增长的主要动力在于中国经济的增速探底过程结束。中国经济增速探底过程结束的原因，在于中国生产力进步的持续。目前中国还有很多科技更新乃至于科技创新的成果尚未被大规模运用于生产过程，因此中国经济的持续走好还看不到终结时期。

        而中国在自身经济崛起的过程中，越来越多地带动着世界尤其是参与一带一路经济圈发展中国家的经济增长。这些国家的经济增长，会让更多本来比较贫穷的国家与人民增加消费能力，世界边际消费会因此有所提高。所以，全球经济增长的拐点不会这么快速的出现。

        五、美国的股票与日本的债券，在他们两国实体经济无法持续发展的环境下是必须破灭的泡沫。但是中国的房子要说很大泡沫，只有部分一线城市可以这么说。中国大部分其他城市的房子，即使有泡沫也不是很大。在中国经济持续发展的过程中，人民收入增长暂时还看不到停止的势头，所以中国房子的泡沫可能缩小，大规模破灭现象不会出现。

       当然，如果美国股票泡沫大规模破灭，应该会导致全球流动性紧缩。可是今天世界上有了中国，和作为中国经济的代表——人民币这个正在崛起的信用工具，美元流动性紧缺的的规模不会很大，持续时间也不会很长。美联储到时候有可能再一次祭起QE法宝，而任凭美元指数狂跌。

        那时候，美元将会在很大程度上将世界货币的地位让给人民币了。

        陶冬的五个猜想，是以西方依然是世界经济主宰为依据的。这个依据不能说已经不存在了。但是其可靠性已经明显降低。而中国经济与人民币对于世界经济的已经和将会产生的作用，依然被世界严重低估着。这就是陶冬们对于世界经济形势会判断错误的原因。