远香近臭——2019中外投资者预期差明显_风闻
叁里河-叁里河官方账号-2018-12-24 12:59
文章首发于公众号：叁里河
作者：中环老季
境内投资者非常谨慎，普遍担心中美贸易纠纷升级，而国内政策效果边际递减，无法有效对冲，经济疲态可能加剧。
当然，这种悲观情绪已经透过资本市场的估值有所反应。目前沪深300的前瞻P/E只有9.8倍，处于近5年中枢水平一个标准差（SD）以下。市场做多意愿仍旧非常低迷，A股公募基金的现金率高达到14%，融资额不断下降至7590亿，只有整体市值的1.6%。
此前，境外投资者一向是看空中国的顽固派。在他们眼中，中国是高杠杆经济的代名词，增长趋势性放缓，地产泡沫、道德风险，资源错配，以及银行的资产质量都是他们经常看空的理由。但这次，离岸资本对中美贸易纷争的缓解表示乐观，并且认为中国权益资产已经显现出配置机会。
高盛和离岸投资者们看法一致，看多A股的理由包括：
1）海外增量资金：明年底，MSCI将A股权重由5%上调至20%以及入富生效（FTSE）。外资目前持仓比例只有A股总市值的2.6%，预计一年后将上升至3.6%，带来显著的增量资金。
2）估值优势：与美股/欧洲/新兴市场相比，明晟中国指数市盈率分别有32%、14%及2%的折价，中期来看，大概率有相对收益。
3）结构性机会：随着中国经济转型，代表新经济的IT、医疗健康和消费品行业仍有不错的增长预期，而这些行业的估值水平在最近的市场调整中不断优化，较前期高点下降了近1/4，预计明年的PE/G只有0.7倍左右。
上市公司盈利增速预方面，离岸投资者普遍接受高盛7%的预测值，而IBES一致预期更乐观，在10%左右。看好相关政策对企业盈利带来的提振，比如减税的利好，以及央行干预人民币汇率带来的汇兑收益。而境内投资者相当悲观，甚至有不少人认为明年整体盈利可能出现负增长。
板块儿配置方面，投资者认可高盛对周期性防御领域（如电信和公共事业）的超配评级，但是在房地产、保险和消费行业与高盛产生了较大分歧。房地产方面，争论主要在调控政策松绑能否使地产软着陆，从而带动地产股的估值修复行情。对保险行业的质疑则主要集中在互联网金融的竞争，汽车销售疲弱以及债券收益率下降的担忧。
中外投资者的分歧可以从资金流向的差异中一窥端倪。最近一年，北向资金流入440亿美元，亚太基金（除日本）对A股的超配达到了201个基点，而同时本地投资者的抛盘却已经超过了2150亿美元（见下图）。
宏观经济方面，海内外机构一致预期2019年上半年增长乏力，尤其是考虑到贸易战以来国内厂商“抢跑”对出口的透支，以及信用扩张和房地产市场放缓对消费的负面影响，经济数据会非常“难看”。分歧主要集中于经济失速的严重程度、反转的时点和驱动因素。
对于明年的GDP增长，这家华尔街顶级投行预测会保持在6.2%的水平，但内资显然更悲观，认为增速破6的投资者不乏其人。
针对明年上半年的经济增长压力，中央政府延续宽松的财政和货币政策进行托底会是大概率的基础情境。央行会有更多次的降准，并将银行间市场利率维持在低位。同时，监管导向鼓励商业央行继续扩张表内信贷规模。但“宽货币”的政策力度显然会受制于宏观杠杆率、资本错配和外流的压力。
相比之下，财政政策的未来走向和力度更受关注。包括可能的减税（增值税和企业税）以及政府主导的基建投资。预算内赤字率预期由2.6%上升至3%，但预算外赤字的规模才是政府稳定需求，进行托底的关键。
汇率方面，随着中美达成临时协议，人民币兑美元快速走强，从6.97拉升至6.84，短期压力和负面预期都得到显著缓解。但内陆投资者们的展望依旧偏负面--经济基本面持续恶化和不断收窄的中美利差会给人民币汇率带来较大的中期压力。海外机构认为人民币汇率走势更多取决于明年美元的表现，其中联储的货币政策和美国经济增长惯性是重要变量，而央行的逆周期调控也有助于维护汇率稳定。
从经济增长到汇率，从权益资产到具体行业的投资机会，境内投资者都较境外机构更为悲观，这种预期差别用四个字概括，就是“远香近臭”。
目前A股的绝对估值水平处在历史低位，低于过去5年均值1个标准差；横向比较，也低于全球主要市场。中国经济增速即便下滑，在全球范围内也仍属于高增长经济体。并且，在政治稳定性、通胀风险、汇率稳定以及外债压力等方面也明显优于其他新兴市场国家。
当然，资本市场从来没有什么V型反转，筑底的过程可能反复漫长，明年宏观形势依旧不明朗。不过如果投资者认为中国经济不会硬着陆，那么显然A股的配置机会就已经初现了。根据经济观察报的报道，国庆节后，50ETF、沪深300、500ETF及创业板等各类ETF集体大幅净申购。ETF份额和资产规模增量超过2400亿，而主要来源是北上资金、社保、汇金、保险及银行的配置盘。
这让我想到上周兴业证券首席经济学家张忆东在@华尔街见闻app 峰会上的演讲，现在已经处于底部区域了，但是否进场取决于资金性质。如果是“长钱”、“富钱”可以进场建仓了，“穷钱”和“短钱”显然还可以再等等。